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股权分置改革合理对价区间及其政策含义 熊德华 唐国正 北京大学光华管理学院金融系 摘要：本文通过理论模型刻画了股权分置改革方案的合理对价区间以及合理的对价水 平，解释了股权分置改革方案中流通股东的历史诉求以及对未来公司价值预期的重要性，并 采用 2005 年完成股东大会表决的 276 家股改公司的相关数据，进行参数的模拟和静态比较 分析，得到满意的结果。另外通过对模型进一步的分析表明，提升改革后公司的价值才是改 革利益创造的真正源泉，虽然农产品并没有直接支付对价，但是由于其明确了改革后公司较 高的价值预期，股改方案得到投资者的认可。 关键字：股权分置、合理对价区间、价值预期 JEL 分类： 一、引言 股权分置是我国股票市场独特的制度安排，在股市发展之初就已经存在了。伴随着股票 市场的进一步发展，这种股权的二元结构渐渐被人们所关注，因为这不但使得我国上市公司 的估值、融资、投资以及分配政策等公司财务行为出现许多特殊的现象 （参见唐国正，2004， 2005a，2005b ；徐浩萍、王立彦，2004 等），而且在一定程度上使得整个资本市场无法发挥 其应有的作用。在股市持续低迷之际，进行股权分置改革可以说又是一项具有中国特色的改 革，但其成败却不但关系几千万公众投资者的切身利益，更关乎整个资本市场未来的发展路 径，因此倍受各方人士的关注。 股权分置改革的工作从 2005 年 4 月 29 日正式启动，经过两批共46 家上市公司的试点 工作，从 2005 年 9 月起进入全面股权分置改革阶段。截至 2005 年底，共有 16 批 427 家公 司进入股权分置改革程序。而有关股权分置改革的话题已成为 2005 年我国资本市场最大的 焦点，相关学者在主流的财经报刊、杂志等媒体进行大量的探讨 （侯继勇，2005 ；秦洪，2005 ； 张卫星，2005 等）。学术上，唐国正等（2005c ）通过模型和实证的方法对股权分置改革首 1 批试点事件进行了较为全面的研究，重点分析了股改中的公众投资者保护、方案设计等方面 内容。本文在此基础上，在模型中引入历史补偿要求，公司未来价值预期等参数，进一步从 理论上分析各种情形下股权分置改革的可行性。同时，本文采用 2005 年完成股东大会表决 的 276 家股改公司的相关数据进行参数模拟，计算出的对价区间和公平对价等结果令人满 意。通过对相关的参数进行的比较静态分析，发现股权分置改革是否能够提升公司未来价值 的理性预期是改革的关键因素。另外，该模型可以应用于不同情形的公司，通过这些公司的 股权分置改革进行可行性分析，其结果对今后的股权分置改革的制度安排和方案设计具有一 定的借鉴意义。 本文余下部分的内容安排如下，第二节介绍关于股权分置改革对价的理论模型；第三节 分析该模型参数基本含义，并进行静态比较分析；第四节对模型的相关参数进行实证分析； 最后是总结。 二、对价的基本理论模型 本节我们在唐国正等(2005c) 的基础上，引入历史成本与全流通价格因素，建立股权分 置的对价理论模型，分析股权分置改革中对价的合理区间，以及改革的效率。 假设上市公司总股本为 1，股权分置改革前公司的流通股比例为αL ，非流通股比例为 1 N L ；记改革前得流通股价格为 L ，非流通股的价格为 N L 。通过股权分置 α 1=−α p p θp 1 1 1 1 1 1 1−αL 改革，非流通股股东支付给流通股股东对价1γ ，那么0 ≤ ≤γ L 1 。改革后原流通股股东 α