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企业估值中价值乘数的选择：基于行业差异性的研究 １，２ １ １ 胡晓明 ，孔玉生 ，赵　 弘 （ 江苏大学 财经学院，江苏 镇江 ； 南京财经大学 会计学院，江苏 南京 ） １． 　 ２１２０１３ ２． 　 ２１００４６ ［摘 要］基于行业差异性理论分析不同行业在经济结构、经济周期、要素集约度、资本结构等方面的差异，目　 的在于论证行业的差异性是否会导致价值乘数的非对称性。探求不同价值乘数的行业适用性，以形成不同行业与 价值乘数之间的双向匹配关系。根据要素集约度选取采掘业、建筑业、交通运输业以及信息技术业作为研究对象， 在实证研究的基础上，确定价值乘数选择条件及优先等级，进而确定行业乘数。 ［关键词］企业估值；市场法；行业差异性；行业价值乘数；经济结构；经济周期；要素集约度；资本结构；年数估 值法；行业乘数 ［中图分类号］Ｆ２３０．９　 　 ［文献标识码］Ａ　 　 ［文章编号］１００４ ４８３３（２０１５）０１ ００６６ ０８ 一、引言 任何宏观现象都是由微观单元构成，企业间的互动生成了行业。行业是以生产要素组合为特征， 由产品或劳务彼此可替代的企业群构成，并随着政治、经济、社会、法律等外部环境的变化而发生结构 性演化。行业的演化具有客观普遍性，综合反映着某行业在某一时期的动态成长状况，且这种互动结 构超越了企业的理性预期，其所带来的“无知”和“不确定性”拓展了企业成长和发展的空间，营造了 企业学习和竞争的环境。在纵向行业演化过程中，由于竞争、需求、技术、增长和盈利等特征影响，存 在着行业横向差异性现象，即行业间经济结构、经济周期、生命周期、要素集约度以及资本结构的差异 性。因此，行业差异性分析是连接宏观经济和上市公司的桥梁，是非上市公司估值的基础。 企业价值只有在市场比较中才能真正体现。随着市场化的改革与深化，目前我国资本市场逐步 趋于理性，运用市场途径进行企业估值的条件也越来越成熟。我们将企业整体价值或股权价值与能 体现企业经营特点的价值驱动因素之比值称为价值乘数，价值乘数实质上反映了特定企业的“单位 价值”。乘数估值就是基于企业价值围绕由价值乘数对应价值驱动因素决定的内在价值上下波动的 基本原理，以市场为导向、替代原则为依据，借助价值乘数，对供求均衡状态下可比公司（上市公司） ［１］ 的股权价值进行对比调整、统计分析 ，通过可比公司资产相对价值间接推算目标企业（非上市公 司）在基准日市场条件下资产的公允交换价值。由于直接性、可理解性和现实性等特征，乘数估值法 ［２］ 得出的结论是在最大相似性和兼容性条件下对市场资料“广义平均”，是市场的模拟而非再现 。因 而，在国际上，该方法一般被认为是企业估值首选的方法或方法组合。 在运用乘数估值法对非上市公司估值的过程中，首先需要寻找、确定合适的价值驱动因素和价值 乘数。不同的价值乘数具有不同的适用条件，行业价值乘数（简称行业乘数，下同）应根据行业自身 ［３］ 特点、行业内可比公司相似程度、目标企业的特征来选择 。然而，不同行业的企业由于资源禀赋及 ［收稿日期］ ２０１４ ０５ １０ ［基金项目］国家自然科学基金面上项目；江苏高校优势学科建设工程资助项目（ＰＡＰＤ）；江苏省普通高校研究生科 研创新计划项目（ＣＸＺＺ１３＿０７） ［作者简介］ １９６３ 胡晓明（ — ），男，江苏常州人，南京财经大学会计学院教授，江苏大学财经学院博士研究生，从事企业估值与控 １９６２ １９６７ 制研究；孔玉生（ — ），男，江苏高淳人，江苏大学财经学院院长，教授，博士生导师，博士，从事财务管理研究；赵弘（