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房地产投资决策的实物期权分析 王家庭 王家庭 南开大学经济学博士、讲师。 [摘要] 实物期权理论是目前国外实物投资决策研究的前沿领域，对于修正和完善传统投资决策理论和方法（以净现值法为核心的折现现金流法），有效解决不确定性环境下的投资决策问题具有十分重要的意义。房地产开发投资是一种十分重要的实物投资，在传统投资决策方法存在重大缺陷的情况下，将实物期权分析方法引入房地产开发投资领域，是不确定性环境下进行房地产投资决策的理性选择。本文尝试在理论上提出了一个不确定性环境下房地产投资决策的实物期权分析框架。 [自评] 本文发展与创新之处： 实物期权方法是20世纪90年代以来才开始为人们广泛关注和研究的新理论，主要研究期权定价思维在金融市场以外的投资领域（实物投资领域）中的应用。在国外目前研究较为深入的是实物期权在资本预算和项目投资决策等方面的应用。而在我国（大陆），由于金融期权交易尚不存在，因此对期权的研究较少，近几年来人们开始研究金融工程，因此对金融工程的重要方面——期权的关注和研究也多了起来，并且，自20世纪90年代末以来，人们开始研究实物期权方法在投资决策中的应用问题，不过，从现有的国内文献来看，大都是国外研究的“中译本”，既不深入，缺少创新，也不系统，对于利用实物期权分析方法来研究房地产开发投资这种具体而重要的实物投资更是缺乏。基于此，本人对国外实物期权理论和方法的大量文献资料进行了较为系统深入的研究，结合以前对房地产投资决策问题的研究积累，完成、通过了对该问题的博士论文研究，获得较高评价。本文是博士论文的核心部分之一。 本文的主要创新之处在于，在国内首次将实物期权分析方法引入房地产开发投资决策领域，第一次从实物期权的角度分析了房地产开发投资项目的特性，尝试建立了不确定性环境下房地产投资决策的实物期权（延迟投资期权）模型，并对模型输入变量进行了较为准确的修正。 【Abstract】The real option theory is the forward position field that the foreign real investment decision is studied at present. This theory for revising and perfect the traditional investment-decision theory and methods (taking net present value method as the core to discount cash flow method), solving the problem of investment decision under the uncertain environment effectively has very important meanings. The real estates development investment is a kind of important real investment. In the case that the great defect exists in the method of traditional investment decision, leading the real option analytical method of into the real estate development investment field is the rational choice of carrying on the real estates investment decision of under the uncertain environment. This paper attempts to propose a theoretical framework of real option to make real estate investment decisions under the uncertain environment. 实物期权理论认为，投资项目面临的不确定性越大，实物期权的价值越高，企业获利的潜力（投资机会）也就越大。一般来讲，房地产开发企业所进行的开发投资，都是属于不确定性较高的战略投资。在传统投资决策理论和方法存在诸多缺陷的情况下，引入实物期权理论和方法，构建不确定性环境下房地产投资决策的实物期权分析框架，对于房地产开发企业来说是一种科学有效的选择。 一、实物期权的内涵 实物期权的概念，最早可追溯到亚里士多德（Aristotle）的著作中。亚里士多德讲述了这样一个故事：一位大智的哲学家Thales在橄