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后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究 刘成彦 陈炜 （深圳证券交易所博士后工作站，广东 深圳 518010） 摘要：股权分置改革，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减少大股东通过“隧道挖掘”对中小投资者的利益侵蚀。但在后股权分置时代，如果缺乏有效的制度和法律规范，大股东可能由原来对上市公司的控制变成对公司和二级市场双重控制，市场操纵的模式将发生变化。本文在借鉴国际经验和境外市场曾经出现的与大股东交易相关的案例的基础上，通过对大股东交易目的、动机、影响因素、行为方式和各国法律规范的全面考察，重点对大股东可能出现的违规交易行为或侵害中小投资者权益的交易行为进行了分析，并提出了相应的政策建议。 关键词：大股东交易行为；股权分置改革；市场操纵；投资者保护引 言 自Jensen和Meckling（1976）[8]提出代理成本理论以来，对公司经营者与所有者利益不一致而产生代理问题的研究，成为公司治理机制研究的热点。但近期的研究则表明，世界上绝大多数国家上市公司的所有权都相对集中而非分散，这导致对另一类代理问题的关注，即大股东控制及其与其他外部股东之间的利益冲突。La Porta等（2002）[9]研究指出，在股权相对集中的上市公司中，最主要的代理问题是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。Shleifer和Vishny（1997）[10]认为，大股东控制会产生两种效应，第一种是激励效应，即相对集中的股权解决了搭便车问题，大股东有动机和能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种是侵害效应，当法治不健全，大股东的控制权缺乏监督和制约时，由于其与其他股东的利益不一致，大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益，这会损害其他股东的利益，并且降低公司的价值。由此，对大股东通过各种手段攫取私利，损害上市公司和中小股东利益的研究成为公司治理理论的另一个热点。 但是，学者对大股东在二级市场的交易行为的研究，却相对缺乏。这可能主要是因为大股东作为公司的实际控制人，通常不会单独通过在公开市场的交易操纵股价而获利，他们会利用对公司的控制权，配合以财务欺诈或关联交易等手段获取私利。但应该注意的是，全流通市场中，由于股价与大股东的利益息息相关，大股东在进行侵占公司资产等损害其它股东利益的行为时，不会容忍股价下跌，常常会通过交易来拉抬或维持股价，更何况，仅仅是大股东的交易行为本身，就是市场中的重大消息。事实上，大股东的交易行为历来都是监管层和实务界关注的焦点，其原因主要在于：首先，大股东主导着公司的各项重大决策，包括投融资决策和经营决策等；其次，作为证券市场中的信息投资者（informed trader），大股东会利用掌握的优势信息进行交易获取利益；最后，股东的交易量较大，可以影响市场价格，并加大股价波动，大股东还可以通过交易操纵价格，误导外界对公司的认识。 股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准上市公司的非理性行为将受到限制。这无疑有利于促使大股东更加重视上市公司的良性发展带来的股价上涨，完善公司治理减弱了股东转移上市公司资产等隧道对中小投资者的利益侵蚀。控制大部分流通筹码的股东、具备资金优势的各类投资者拥有专业策划能力的咨询机构们可能新的利益大股东掠夺中小股东利益的方式方法可能在新的环境下发生变，监管制度和法律规范逐步完善跟上。。大股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等方式。市场，无论是在黑色星期一、亚洲金融危机，还是9·11事件中，面对市场极度恐慌的情绪，证券监管部门一般都会放松管制，允许公司动用自己的资金来回购股份1997年亚金融危机，香港的大蓝股包括李嘉诚的和黄、长实，当时李嘉诚，股票以支持股价。对市场产生的影响做了大量的研究，但主要集中在上市公司回购或增发方面。实证研究发现，公司宣告公开市场回购对股价有显著的正向效应（参见Comment和Jarrell（1991）[11]、Stephens和Weisbach（1998）[12]等），而增发新股则具有负的价格效应（参见Masulis和Korwar（1986）[13]等）。通常我们使用信号传递假设来解释这个现象，即由于公司内部人与市场投资者之间存在信息不对称，投资者将公开市场回购理解为公司股价被低估的信号，而将增发新股理解为股价被高估。 正是由于在上市公司的所有股东中，没有人比大股东更了解上市公司的资产、盈利能力以及未来成长性等问题，其中存在着严重的信息不对称，并因此而可能产生道德风险以及逆向选择等问题，从而破坏证券市场的公平和效率，扭曲证券市场的资本配置功能。所以，各国证券市场都采取重视信息披露的原则来尽量减