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推进我国债券市场发展的若干问题再认识 --兼论资本市场功能的完善 陆文山 （中国证券监督管理委员会，北京100033 ） 摘要：我国资本市场历经近20 年发展，成就令人瞩目，但资本市场重股市轻债 市发展的跛脚现象也愈加明显。本文认为，应同时注重债市与股市的齐头并进， 以增强我资本市场国际竞争力。债市发展首先是要梳理并重视债市的制度建设， 其次是要将债市发展作为健全资本市场功能的重要一环来抓，使之真正发挥 为 实体经济服务的作用。此外，要同时研究债券市场自身建设的一些核心问题，比 如统一标准和协同监管问题，对内对外的进一步改革开放问题，等等。而在这一 建设进程中，更要积极推进并认真落实我国债券市场的统一互连问题，唯此才能 使形成的利率较真实地反映市场实际供需，进而彻底改变目前银行间市场的卖方 市场特色和交易所市场的买方市场特色，最终为形成更贴近市场的可供参考的中 国收益率曲线打下基础。 关键词：债券市场；资本市场功能；债市功能；债市发展 作者简介：陆文山，中国证监会发行监管部副主任。 中图分类号：F830.9 文献标识 ：A 对发展债券市场的再认识 可以断言，大力推进债券市场发展既是现实经济发展的迫切需求，也是进一 步健全资本市场功能的必由之路。 就资本市场功能完善而言，一方面，我们应进一步开发利用好股市功能，应 适时拓展其深度与广度，在完善一级发行市场和二级流通市场的同时，要完善购 并与分拆的相关制度，要研究与多层次市场相适应的发行、上市、交易与结算制 度，要研究与完善不同类别的股份设置的可能性，等等。但另一方面，则应大力 发展和努力健全资本市场的另一功能，即债券市场功能。债市功能的匮乏，已是 资本市场建设的隐形之痛。 资本市场发展至今，尤其是最近十几年来随着股市的大发展，人们熟悉和关 注的焦点一直是在股票市场方面，企业改制与股份有关，筹资则更倾向于也主要 依赖于发行股票的方式，投资大众也习惯并青睐于股权投资，久而久之，人们在 谈论资本市场建设时，常常以股市建设取而代之，而有关股权文化建设、上市公 司治理、股东权益保护、中小板和创业板的推出，以及VC、PE 等等这些风险投 资与股权投资的兴起等等，则一直以来成为市场议论的中心话题。而参与资本市 场的各方主体，包括投行等中 服务机构、发行人与投资者等等，也都乐于在股 票市场争奇斗艳，最具典型性的则是，将资本市场的投资者冠以“股民”之雅号， 则为之作了最好的注脚。直至我们的理论研究和舆论关注度，也集中聚焦在对股 市的研究与报道上。曾几时何，对作为资本市场有机组成部分的债券市场建设和 债权式融资与投资，关注甚少。 资本市场发展的厚此薄彼与重股轻债现象，当引 我们的足够重视，否则， 如此偏食，无论对实体经济还是对资本市场发展而言，或许均会导致营养不良。 这是因为，发展债券市场，实乃实体经济发展时的天然或内生性需求。大 凡现代经济社会，企业的经营已不可能再像农耕经济般自给自足而不举债，其在 不同的发展阶段，均会有不同的借贷并形成相应的负债。而恰当的负债经营，已 是现代企业发展的一种常态经营模式。一般的，中短期资金需求，或可以通过银 行等资金市场以借贷方式予以解决，而一年期以上的借贷尤其是中长期性质的举 债，除向银行借贷外，符合债券发行条件的，则完全可以通过发行债券的方式筹 集资金，犹如通过发行股票筹资一样。我们知道，股权的投融资没有发达的股票 市场是不行的，同样，债权式融资也需要有一个相对完善和较为发达的债券市场 作支持。 过往对债券市场的不重视有 多原因。一方面我们的上市企业在很长时间 内并不重视分红或对投资者的利益回报，另一方面投资者更关注的是股价的涨跌 或买卖差价的多寡，至于分红回报率是次要关注的问题，这从中国奇高的二级市 场换手率可见一斑，也因此，即使是几十上百倍市盈率的股票，也有勇敢且交投 活跃的买卖者，投资主体并未真正对上市公司利润回报形成约束，由此在资本市 场中出现的一个现象是，因一直以来对股权式融资投资回报的相对非刚性约束 （与债权融资的到期必须偿本付息比更如此），投资者在关注二级市场股票买卖 差价的同时不太在乎股本扩张对其权益的摊薄，因此，公司股权式融资易获通过， 而公司资源实际掌控者在规划公司融资方案时，往往也更倾向于无还本付息压力 的股权式融资。