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公司估价与基于价值的企业管理 汪平 【摘要】20世纪90年代中期以来，以企业价值为基础的企业管理模式逐渐受到西方企业界的认可和推崇。事实已经证明，采用这一极具科学前沿意义的新的企业管理模式，对于优化企业的管理行为，保障企业的长远可持续发展具有十分重大的意义。采用基于价值的企业管理模式，是企业管理领域中影响深刻的一场革命。因为无论是从理念上，还是在技术上，这一新的企业管理模式均与以往有着根本性的区别。重视现金流量，重视资本成本，重视预算控制，是基于价值的企业管理模式的几个重要特征。在这一新的企业管理模式中，理财行为真正成为所有企业管理活动的核心，并从根本上决定着一个企业管理素质的高低。 【关键词】现金流量 估价 基于价值的企业管理（VBM） 一、现金流量与企业价值 在企业价值的估价过程中，自由现金流量是一个极为关键的概念。 詹森（Jensen）教授在研究代理冲突的时候论及自由现金流量概念。按照他的定义，所谓现金流量是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量；如果企业的目标为追求企业价值最大化，这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大，企业价值越大，股东财富也越大。 自由现金流量已经成为现代理财学中的一个重要概念。它可以对许多财务现象做出解释，比如对股利问题的解释。对于那些自由现金流量为正值的企业，按照自由现金流量理论可以解释股利支付率的未预见到的会提高公司的股票价格；相反，未预见到的股利支付率的下降会降低公司的股票价格。另外，为了对公司管理人员的行为进行约束，最大限度地减缓代理冲突，许多学者认为金额为0的自由现金流量才是最合理的。其基本理念是，掌握在管理者手中的现金存量越多，管理者据其进行不合理行为的可能性越大，公司所有者利益受损的可能性也就越大。因此，管理当局应当将企业在生产经营过程中所创造的所有的超过经营活动需要以外的现金流量即企业自由现金流量完全分派给所有者比如公司普通股股东。这是一个极其重要的财务思想，可惜尚没有引起我国理财学界、企业界的重视。 具体而论，自由现金流量即是扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量。自由现金流量的所谓“自由”即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。从现金流量的角度来讲，股东与债权人没有性质上的差异，存在的只是索偿权支付的顺序上的差异。这里经营活动所带来的现金流量应当是利息之前、纳税之后的现金流量。换言之，在计算自由现金流量的时候，负债的利息费用不应作为扣除项，而扣除的纳税额反映的是企业在没有利息扣除情况下的支付额。 （一）股权投资者现金流量 股权投资者即企业的普通股东，是企业剩余收益索偿权的持有人。企业在支付了经营费用、债务利息和本金、资本投资之后如果仍有剩余现金，在性质上讲，即属于股权投资者的现金流量。 对于无负债企业而言，由于没有负债，因而也就没有了利息和本金。企业投资及经营所需的全部现金均由股权资本来满足。属于股权投资者的自由现金流量是在满足了企业的所有财务需求之后的剩余现金流量。如果为正值，管理当局可将此现金流量以股利的方式支付给股东；如果为负值，则为了维持企业的持续增长，必须发行新的股权资本。 在现金流量分析中，营运资本通常是指企业流动资产与流动负债的差额，即一般所谓的“净营运资本”。从现金流量的角度来看，营运资本的需求意味着现金的运用，因而，营运资本的增加即为现金流出，营运资本的减少则为现金流入。营运资本需求的增加与资本支出成一定程度的正比例关系，同时也减少了可向股东自由支付的现金流量。 （二）企业现金流量 企业经营所需资金是由企业的各类收益索偿权持有人来提供的，既包括股权资本投资者，也包括债权人和优先股持有人。那么，经过经营所获得的企业自由现金流量也应当支付给企业全部的索偿权持有人，而绝不仅仅是普通股股东。即： 企业=股权资本投资者+债权人+优先股股东 企业自由现金流量为债务支付前的现金流量，因此它不受企业运用负债数额大小的影响。但这并不意味着由企业自由现金流量贴现而得的企业价值与负债金额没有关联。因为过高的负债会导致企业加权资本成本的提高，从而引起企业价值的变动。 （三）经营活动带来现金流量的计算 无论是股权投资者现金流量的计算，还是企业现金流量的计算，经营活动所带来现金流量的多少都是一个至关重要的因素。从某种意义上讲，企业价值就取决于企业在未来时期内经营活动所带来的现金流量。 在企业价值评估过程中，经营活动所带来的现金流量的计算与各类不同性质的投资者的划分比如股东或者债权人没有关系。因为无论是股东还是债权人，他们都向企业提供了资金，都是企业的投资者，同时也都有权利从企业获取一定数额的报酬。在现金流量之于企业的意义上，他们之间没有