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中国期货市场交易行为及惯性和反转策略研究 俞红海 （南京财经大学金融学院 210003） 摘要：本文基于2000年～2004年的样本数据，采用Lo和Mackinlay(1990)的标准组合策略来研究中国期货市场周收益的可预测性，发现持有期为1周和2周时有显著的惯性收益，持有期为4周和8周时有显著的反转收益。并且当加入交易行为变量，考虑过去收益及相应滞后期交易行为变化时（交易量和空盘量），发现持有期为1周和2周时，惯性组合的收益与交易量的变动和空盘量的滞后期变动均正相关，当同时考虑交易量和空盘量时结论更加明确；持有期为4周和8周时，反转组合的利润与交易量的变动和空盘量的滞后期变动也同样存在正相关关系。这意味着中国期货市场是非弱形式有效的，过去的价格及滞后期交易行为的变动均包含预测未来市场走向的有效信息。这个结论对于期货市场效率研究和投资操作均有较大的指导意义和价值。 关键词： 期货市场 反转效应 惯性效应 交易量 空盘量 An Empirical Study on Trading Activity, Momentum and Contrarian Strategies in China Future Market Abstract: Based on the weekly data from 2000.01-2004.12, this paper investigates into momentum effect and contrarian effect in China future market using the methodology of Lo, Mackinlay(1990). The empirical findings show that in China future market, when the holding period is one week and two week, the market mainly displays momentum effect, and momentum profit is significant. At the same time the profit has the positive relationship with lagged changes of trading volume and open interest; when the holding period is four week and eight week, the market display the contrarian effect, and the profit is significant. Besides the profit has the positive relationship with lagged changes of trading volume and open interest. This result means China future market is not efficient, and past price and lagged changes of trading activity contain efficient market information. This result has important value for the research of the efficiency of China future market and investment strategy. Keywords: future market, momentum strategy, contrarian strategy, trading volume, open interest 中国期货市场交易行为及惯性和反转策略研究 一、前言 八十年代以来，资本市场有效性受到了来自各方的质疑，各种实证结果显示市场的非有效性。在证券市场上，投资者基于过去的交易信息采用各种投资策略包括惯性组合与反转组合来获取超过市场平均的超额利润。而期货市场尤其是中国期货市场这方面的研究相对较少。事实上由于期货市场覆盖整个商品市场，具有强大的杠杆效应，加上市场的高流动性、低交易成本和空头交易方式，期货市场的研究更有意义和价值。那么期货市场是否是有效的，市场是否充分反映了全部的交易信息，投资者能否基于过去的交易信息采取各种投资策略来获取超额利润？对这些问题，有必要进行深入系统的研究。 二、文献综述 传统的有效市场假说(EMH)认为股票收益是不可预测的。然而，在近20