高财第三章企业并购估价课件.pptVIP

并购动因 1）从中长期看，发展量大利薄的低价大众车很有必要。克莱斯勒的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒-奔驰在产品和市场范围上正好互补。 2）同时，服务部门、管理部门等也可以通过合并而获得不同程度的益处。例如，合并后，在采购、建设和制造、产品的分销、研发等都将产生整合效果，对现有设备的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入。 并购效益： 据估计，短期内，由于合并带来的成本降低和收入增加有25亿马克的整合效果。 从中长期来看，采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿的整合效益 收益预测参考的历史年份为1995－1997年。 对1995－1997年的各项收入和费用进行了详细分析，并对预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算得出戴姆勒奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的利息税前收益（EBIT）及其总和。 自2001年开始，假设两公司的利息税前净收益保持不变，其数额等于最后一个预测年份（2000年）利息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。 在利息税前净收益基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到两家公司未来各年份的净收益。 按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳税情况。在公司净收益的基础上，减去按35%的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于贴现的税后净收益。 2、贴现率的选择 折现率的选必须遵循匹配原则：包括内容结构上与时间关系上。 3、明确的预测期的确定 预测期最好能涵盖投资持续期和快速成长期。 在公司估价实践中5~10年,尤其是5年的预测期最为普遍。 4、明确的预测期后现金流量的测算 明确的预测期后现金流量现值,简称连续价值。 主要方法包括： （1）现金流量法：现金流量恒值增长公式法、价值驱动因素公式法等； （2）非现金流量法：变现价值法、重置成本法、市盈率法等。 现金流量恒值增长公式法 假定目标公司的现金流量在明确的预测期后,即连续价值期内以不变的比率增长(其中包括恒值增长率等于0的情形) 连续价值=(CFbt+1+△CFt+1)/(WACC-g) 或=（CFb’t+1＋△CF’t+1） 或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g) 例见：P77－79 例3－2 例3－3 三、贴现式价值评估模式需注意的问题 1、具体运作时,难度大,涉及因素也相当复杂。特别是在主并企业预测能力较弱,信息来源不充分,以及未来政策等非财务因素变异程度较大的情况下,利用贴现式价值评估模式很难保证对目标公司价值评估的准确性。 2、主并企业对目标公司所做出的价值评估,更多的是基于主并企业单方面立场上的判断,并不等于实际的并购成交价格,而仅仅是主并企业提出并购报价的参考依据。 从并购的时间来看,影响并购价格的因素,不光是目标公司的价值,其他非财务变量因素,特别是双方谈判力量的优劣势往往起着至为关键的作用。 3、在竞争性并购的情况下,竞价对手间信息的不对称性也会在很大程度上影响最终的并购价格。 上述种种因素,使得实际达成的并购价格可能在相当大程度上偏离目标公司的价值。由于信息披露的不充分性,目标公司通常很清楚自身的真实价值,而并购方的主并企业却不太明晰目标公司价值究竟几何。 4、对于主并企业，并购所得到的不仅是目标公司预期的未来现金流量,同时还包括目标公司的负债与资产。 并购后,无论拟实施怎样的整合措施,目标公司所拥有资产的质量与债务负担都会对未来的整合业绩,特别是对未来的现金流量产生直接影响。 5、当一些主并企业过多地注重并购成交价格时,却忽略了一个最大的问题:并购目标公司,重要的不是支付多少并购价格,而是并购后必须追加多少现金流量以及整合后能够产生多大的边际现金流量。 6、主并企业在并购前，可先通过简单的非现金流量贴现模式，对某一或若干备选目标公司价值做出初步估测筛选。 当并购对象业已明确,特别是双方签署了初步并购意向书,最好是在一定程度上取得了目标公司的协作后,再利用现金流量贴现模式对目标公司的价值做出具体的评估 。这符合效率性与成本效益原则。 3.4并购价值评估案例 1、合并背景 汽车市场竞争日益激烈，汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆勒-奔驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济提供了可能性。 戴姆勒-奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔，但主要是低价车。优质高价车的市场发展前景有限，竞争也日益激烈。 2、估价方法选择 在两家公司合并报告中，财务顾问否定了帐面价值方法，因为对于连续经营的公司来说，净资产帐面价值不能决定企业内在价值； 尽管