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基于VaR的证券投资组合优化方法 内容提要 本文深入研究了基于VaR的投资决策问题，给出了VaR约束下的投资组合优化模型。该模型在Markowitz均值-方差模型的基础上，加入了VaR约束，保证了与我国金融机构现有投资选择方法在技术上的一致性。我们还给出了一种几何求解方法，巧妙地解决了传统Laganerge乘子法无法处理上述模型的问题。在本文的实证分析部分，我们以我国市场三具有不同风险收益特征的蓝筹股为例，研究了在VaR的约束条件下的最优投资组合的确定问题。  目 录 1、理论综述 2、VaR约束下的投资组合优化模型 2.1 VaR的基本原理与分析 2.2 引入VaR约束的马柯维茨均值—方差模型 2.3 模型的几何求解方法 3、实证分析：最优资产及股票配置决策 3.1 股票、基金、债券资产组合的最优配置 3.2 股票投资组合的最优配置 4、基本结论 1．理Markowitz)以及它所创立的马柯维茨的资产组合理论。1952年(William F. Sharp)等学者推导出了资本资产定价模型，并以此简化了马柯维茨的资产组合模型。由于夏普简化模型的计算量相对于马柯维茨资产组合模型大大减少，并且有效程度并没有降低，所以得到了广泛应用。 夏普的资产优化组合模型对马柯维茨模型进行了简化和扩展，但是仍然继承了马柯维茨对风险的定义。最近国外一些学者认为马柯维茨对风险的定义具有一定的缺陷，从而提出了一些新的投资组合优化模型，其中较有影响的是使用VaR来定义风险，并以此推导出建立在VaR基础上的投资组合优化模型，如Gaivoronski A, Pflug G. (2000)。 峰等(2002)、宁云才、王红卫(2003)等；对VaR方法的研究也逐渐深入，但大多将重点放在投资组合市场风险的度量上，如邵欣炜、张屹山(2003)偶有少数研究报告对二者VaR约束的投资组合优化模型，并给出了对于该模型的几何求解方法；第三部分以我国市场三具有不同风险收益特征的蓝筹股为例2．VaR约束下的投资组合优化模型2.1 VaR的基本原理与分析 投资决策的数学本质是一个带有约束的最优化问题，其中优化目标选择的不同导致投资决策方法的不同。在金融领域，通常的投资决策目标是对风险和收益的综合考虑。在经典的马柯维茨证券组合理论中，用均值描述期望收益，用方差描述风险，投资决策的目标函数是均值和方差，即选择最小的风险和最大的收益。事实上，马柯维茨的均值—方差模型给出了投资决策的最基本也是最完整的框架，是当今投资理论和投资实践的主流方法。 VaR，即风险价值(Value at Risk)，是指市场正常波动下，在一定的概率水平下，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。由于VaR值可以用来简明地表示市场风险的大小，因此没有任何专业背景的投资者和管理者都可以通过VaR值对金融风险进行评判。并且VaR方法可以事前计算风险，它不像以往风险管理的方法都是在事后衡量风险大小。另外，VaR方法还可以衡量全部投资组合的整体风险，这也是传统金融风险管理所不能做到的。VaR方法的这些特点使得它逐渐成了度量金融风险的主流方法，越来越多的金融机构采用VaR测量市场风险，使用VaR作为风险限额，特别是监管当局也在使用VaR确定风险资本金，这使得许多金融机构及其业务部门在投资选择时，往往需要满足VaR约束。为此，本文将研究一个在马柯维茨均值方差模型的基础上加入VaR约束的投资组合优化模型。可以表示为： 其中，为证券组合在持有期内的损失，VaR为置信水平下处于风险中的价值。从上面的定义中我们可以看出，VaR有两个重要的参数：资产组合的持有期及置信水平。这两个参数对VaR的计算及应用都起着重要的作用。 资产组合的持有期 从投资者的角度来说，资产组合的持有期应由资产组合自身的特点来决定。资产的流动性越强，相应的持有期越短；反之，流动性越差，持有期则越长。国外商业银行由于其资产的高流动性，一般选择持有期为一个交易日；而各种养老基金所选择的持有期则较长，一般为一个月。在应用正态假设时，持有期选择得越短越好，因为资产组合的收益率不一定服从正态分布，但在持有期非常短的情形下，收益率渐进服从正态分布，这时的持有期一般选为一天。另外，持有期越短，得到大量样本数据的可能性越大。Basle委员会选择10个交易日作为资产组合的持有期，这反映了其对监控成本及实际监管效果的一种折衷。持有期太短则监控成本过高；持有期太长则不利于及早发现潜在的风险。本文主要对股票投资组合进行分析，持有期选为一个交易日。 置信水平 置信水平的选取反映了投资主体对风险的厌恶程度，置信水平越高，厌恶风险的程度越大。由前面所述VaR的定义我们可以看出，置信水平的选取对VaR值有很大影响。同样的