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上市公司控制结构披露的市场反应分析_公司研究论文 上市公司控制结构披露的市场反应分析_公司研究论文 要全面加强中国上市公司控制结构信息的披露与监管，以提高对上市公司重大事件与重大交易的监管水平——上市公司控制结构披露的市场反应分析 　　报告摘要 　　关键词：控制利益控制结构最终控制人实际控制人价值影响市场反应 　　本研究报告从公司控制（CORPORATECONTROL）的经济内涵出发，在详细阐述公司控制结构概念的基础上，建立了关于控制结构的基本分析框架，揭示了公司控制结构与公司价值之间的理论关系，并结合信息披露及其价值影响的理论分析，提出了关于控制结构披露市场反应的统计研究假说。在上述理论分析的基础上，报告以2001年1月1日至2003年6月30日期间深交所上市公司发生实际控制权转移时的控制结构披露事件为基础，以按照研究目的调整后的事件为研究样本，进行实证分析。研究样本市场反应的测量结果及其回归检验结果表明：（1）披露控制结构与不披露控制结构相比，表现在短窗口内超额收益率的市场反应，前者明显高于后者；（2）在披露控制结构的情形下，表现在短窗口内超额收益率的市场反应显著大于零。最后，基于理论与实证的分析结果，结合国内外资本市场发展的实践与经验，报告进一步提出了研究的实践意义与政策建议。 　　报告认为，虽然中国上市公司的控制结构信息披露在不断加强，但从本报告提出的控制结构分析框架来看，在持股方式与董事来源等重要方面的信息披露上仍然存在相当的缺陷，需要全面加强公司控制结构信息的披露与监管，以提高对上市公司重大事件与重大交易的监管水平———尤其是对上市公司资本系的监管。 　　引言 　　中国资本市场历经十几年的快速成长正逐渐进入规范化发展阶段，市场创新不断深化，上市民营企业的数量不断增加，上市公司的结构发生了显著变化，为资本市场的发展注入了相当的活力。在这个发展过程中，中国资本市场上也逐渐形成了以某一法人机构或自然人为核心或控制纽带的关联上市公司系（简称“资本系”）。由于对上市公司控制结构信息披露的要求到最近两年才引起监管机构的重视，因而大部分上市公司所属集团内部以及上市公司资本系内部的控制关系非常隐蔽，给上市公司的监管带来了诸多问题。 　　正因为如此，2002年底，中国证监会颁布实施了《上市公司收购管理办法》与《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，要求信息披露义务人在大宗股份发生变动时详细披露股份控制人与上市公司之间的控制关系，同时2002年与2003年的上市公司年度报告披露准则也开始要求上市公司披露其与实际控制人之间的控制关系。 　　国内的现有研究则表明，股份控制人与上市公司之间的控制关系等控制结构因素作为公司治理的重要层面，对公司价值有着非常重要的影响。那么，实践中，在中国这种缺乏系统性投资者保护的“新型+转轨”经济的国家中，类似这种披露是否有助于保护投资者利益？或者说，投资者基于价值判断的市场反应如何呢？这是一个需要回答的理论与政策问题。 　　本报告主要以现阶段上市公司实际控制权转移过程中的控制结构披露为样本，研究披露事件前后不同样本市场反应的差异，研究披露行为对市场反应的影响程度，并在理论分析与实证模型检验结果的基础上结合当前中国上市公司控制结构披露制度的现状，提出本研究的实践意义与政策建议。 　　控制结构及其披露的理论与假说 　　1、控制结构的经济内涵 　　本文中，控制结构指的是：最终控制人试图通过一致行动、差额投票权、多重塔式持股、交叉持股、董事会形成机制、董事提名机制等方式实现其在上市公司的控制地位的形式，它所表明的是最终控制人与上市公司之间的控制关系。在一定的控制结构下，最终控制人能否以最大限度的低成本实现其在公司中的控制地位，不仅取决于是否采用塔式持股等持股方式，而且还取决于董事会的形成机制与董事的提名机制，相对控制人之间博弈的集中体现就是董事会的构成。 　　LAPORTA，LOPEZ-DE-SILANESampSHLEIFER（LLS，1999）在考察全球上市公司股权结构时，从公司控制与控制结构的角度把公司大致分成两类：分散持有的公司与拥有最终控制人的公司。BEBCHUKETAL（1999）指出，在后一种公司中，最终控制人取得实际控制权与控制地位的方式主要有两种：（1）在一股一票的情形下，持有公司足够大的股份；（2）在一股一票的情形下，通过塔式持股等方式在持有较少份额现金流权利的同时取得公司的实际控制权。在第（2）种情形下，研究控制权的实现方式并确定公司的最终控制人会比较复杂，因为它要求进一步沿着股权关系向上追溯考察其他各种关系（一致行动、差额投票权、塔式持股、交叉持股等）。 　　按照LLS（1999）的思路，在一定的阀值标准下（即拥有多少投票权才能取得一定的控制地位，假定为10%）