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上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择_公司研究论文 上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择_公司研究论文 内容提要：在对我国上市公司和股票市场的已有研究中，一般是从公司治理结构是否完善或市场是否有效等角度进行推演和论证，来揭示我国上市公司和股市本身所存在的缺陷。本文从一个更“微观”的角度，即公司控制权的核心－－股东投票权－－完备与否的角度，揭示出我国上市公司大股东与中小股东的行为选择。本文的研究证明，我国股票市场的投机性、大股东对中小股东的侵害等热点与难点问题，都与股东投票权的非完备性有着根源性的关联，从而提示我们，一般层面地研究我国上市公司的治理结构，恐怕不会从根本上解决问题。关键词：股东投票权非完备性大股东中小股东行为选择一、股东投票权完备性的标准与中国上市公司股东投票权的非完备性 公司治理结构的核心问题之一，即是剩余索取权与控制权如何匹配（Matching）（张维迎，2000），而剩余控制权的完备与否，一方面依赖于剩余控制权在股东和经理层之间的分享安排（谢德任，2001）；另一方面则主要表现为投票权是否完备。据现代企业理论的研究（张军，1991），投票权完备的充要条件是： 1：对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）； 2：对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（VotingWithFeet）”的方式，转让其权利，退出该团体。 我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票与用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。也就是说，两权具备是指两权“同时”具备，这即是衡量股东投票权完备与否的标准①。 如果我们观察到的上市公司，其一部分股东具有用手投票的权利却无用脚投票的权利（或者反之），这种情况，我们称这一投票权是“两权分离具备”②。两权分离具备的本质在于，从总体看，股东团体既有用手投票的权利，又有用脚投票的权利，它是两权具备的；但其内部成员的两权却是分离的－－有用手投票权者无用脚投票权（我们称其为投票权非完备性Ⅰ），有用脚投票权者却无用手投票权（我们称其为投票权非完备性Ⅱ）。因此，这一投票权总体上是非完备③。 以上分析表明，观察股东的投票权是否完备，不仅要从总体上看它是否两权具备，更为重要的，要看两权是否同时具备。只有两权同时具备的投票权才是完备的。 考察中国股票市场中的上市公司投票权安排，应该说，至少从表象上看，它符合投票权完备性的典型型式：一方面它有股东会、董事会等团体表决（用手投票）的组织机构与机制；另一方面，它又置身于股票市场之中，理论上讲，其每一成员（股东）可以随时采取用脚投票的方式转让股权。也就是说，中国上市公司的投票权安排，至少是两权具备的。然而正如上文指出的，考察股份公司投票权完备与否，重要的是看其内部不同成员（股东）是否是两权同时具备的。由此，也就要求我们的研究必须深入到上市公司内部不同股东的股权结构与制度安排之中。就中国上市公司的股权构成看，其多样性和多元化恐怕是任何一个国家的上市公司都无法比拟的④：国有股、法人股、社会公众股、外资股、内部职工股、转配股、A股、B股、境外上市股（如H股），林林总总，并存于中国的股票市场，甚至并存于同一家公司之内。这一状况无疑加大了我们研究中国上市公司股权结构的难度。不过，仔细分析，我们还是可以缕出一定的头绪：在上述股权中，B股、境外上市股仅占我国上市公司的极小部分（约5％）；内部职工股、转配股 资料来源：根据国研网数据中心(二、中国上市公司股东投票权的非完备性：进一步的分析 鉴于我国上市公司大股东用脚投票权的丧失源于交易制度及相关法律的限制，因此其投票权的非完备性是显而易见的。这里，我们将集中研究并揭示中小股东投票权的非完备性。 从总体而言，中小股东所占股权比例是不低的（25.63％），然而，这一总量比例却是由数量众多的股东所持有⑤。Hart（1998）的研究证明，如果控制权（主要指用手投票权）由很多人持有，就可能导致无人有激励去积极地行使权利。因为这里有个外部性（Externality）的问题：行使权利而导致的经营改善的收益由全体股东分享，而成本只由那些积极行使权利的股东承担，因此单个股东将没有监督企业经营的激励。这也就进一步导致了一个搭便车（Freeride）问题，即所有小股东都希望其他股东去行使权利并承担权利行使所致的成本，而自己仅分享他人行使权利所带来的收益。无论是外部性问题还是搭便车问题，其所导致的结果都是全体小股东没有激励去行使（用手）投票权。 Fama（1998）的研究从另一个角度证实，证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的，但其结果是证券持有者通