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中国利率市场化：要做什么_证券金融论文 中国利率市场化：要做什么_证券金融论文 导 言 　　在现实经济生活中，抽象的“利率”是不存在的。在任何时点上，通行的利率都有很多种；它们构成一个多样化且彼此关联的复杂体系。利率的多样性植根于融资活动的复杂性。在一项具体的融资活动中，举凡放款的期限、借款人的信用度、附属担保品的数量及质量、承载融资活动之金融工具的流动性、在利息支付上的税收待遇、破产清偿顺序等等要素都各不相同，由这些要素集合而成的具体的融资活动，在风险和收益方面便呈现出自身独有的特点。基于融资活动的多样性，利率体系便也呈现出复杂多样的形态。在这里，利率体系的多样性主要并不体现在利率水平的差别上，而是体现在每一种利率都对应着一类融资活动，并反映出这类融资活动的风险度。 　　显然，利率市场化改革涉及的范围是总体的金融体系，所有在间接融资和直接融资交易中所使用的利率都应当被包括在内。 　　由于“利率”是一个复杂的体系，利率的市场化改革自然就是一个相当复杂的系统工程。这项改革至少包括如下四个要点： 　　第一，利率市场化的实质是变革融资活动的风险定价机制，要达到的目标，是使得利率的水平及其风险结构和期限结构由资金供求双方在市场上通过竞争来决定。 　　第二，由于融资活动多种多样而且种类日趋增多，“一步到位”且“包打天下”的利率市场化方案是很难找到的。融资定价机制的变革必然表现为从一个（或几个）融资领域到另一个（或几个）融资领域逐步推进的过程。因此，在一个相当长时期中，利率的“双轨”并存不可避免。 　　第三，在多样化的利率体系中，各种利率都是彼此联系、相互影响的。在这个体系中，必然会有一种或少数几种利率对于利率体系的总体变动产生决定性影响。这种利率形成整个市场的“基准”。就其影响面、风险度和市场性的综合特征而言，这种基准比较容易在货币市场上形成。因此，通过促进货币市场的发展来促成基准利率形成，是利率市场化改革不可或缺的重要内容之一。 　　第四，宏观经济理论以及各国宏观经济调控的实践已经证明：由市场放任自流决定的利率水平并不能自动保证国民经济达成稳定增长和充分就业，因此，在任何情况下，货币当局都必须保持对利率的调控权。在行政性控制利率的条件下，这种调控权表现为货币当局对各种利率拥有审批权、调整权和管制权；在市场决定利率的条件下，这种调控则表现为货币当局拥有足够且有效的市场手段，能够通过其自身在公开市场上的资产交易活动去影响基准利率的走势，进而达到调控利率水平及其结构的目的。 　　总之，利率市场化改革的目标，就是要建立一个以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用， 中央银行通过各种市场化的政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构施以有效影响的体系。显然，把利率市场化归结为“放松管制”是过于简单的。 　　银行利率市场化是最后一关 　　中国经济体制改革以循序渐进为其基本特色。中国的利率市场化改革同样走的也是渐进道路。其具体的形式，就是在对利率实行全面管制的同时，允许在国有经济和正规金融体系的边界上逐渐引进市场化因素。 　　非正规金融中的利率市场化：中国的利率市场化进程，最早是在非国有经济部门之内以及非国有经济部门和国有经济部门的结合部上，以非正规金融的形式展开的。从历史上看，同业拆借和债券回购，曾经是其最主要的形式；其交易规模，则长期维持在相当于当年新增信贷规模之 20％—40％的水平。在这些非正规的融资交易中形成的利率基本上是市场化的，只不过在总体上对资金的可得性和资金价格实行严格管制的大环境下，这种市场利率还要反映出绕过管制所承担的风险，因而在一定程度上几近于高利贷。 　　然而，尽管形式很不规范，其中有些甚至成为金融犯罪的渊薮，我们无论如何还是不能忽视非正规金融活动及其定价机制对于推动中国利率市场化的作用。这是因为：其一，在上个世纪后 20年中，非正规金融构成我国非国有企业发展的主要资金来源。其二，它使得我国相当多的企业，特别是非国有企业，很早就接受了动荡不居而且经常高悬的市场利率的洗礼。有了这一经历，我们可以认为：发展经济学家普遍担心的利率市场化之后利率水平的变动会对实体经济部门产生不利影响的情况，基本上不会在中国出现。其三，随着非正规金融逐渐被正规金融体系吸收，利率市场化的成果也被带入正规金融体系之中。现在，拆借利率和债券回购利率已经成为中国最为市场化的利率，而且，伴随着拆借市场和回购市场的规模及影响面的扩大，利率市场化的成果也被逐渐扩散到整个金融体系之中。 　　央行市场化调控手段体系初具雏形在正规金融体系内，虽然自1978年开始，货币当局就不断在对利率的水平及结构进行调整，但是，着眼于定价机制变化的利率市场化改革只是从上个世纪90年代初期才启动的。 　　与融资过程中的利率市场化进程相配合，中央银行的宏观调控从行政性调控为