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债券评级研究综述_债务市场论文 债券评级研究综述_债务市场论文 债券评级源于20世纪初的美国，经过100多年的发展，在美国已形成了一套完整的制度，并在保持金融系统的稳定中发挥着重要作用。在我国，随着债券市场的产生和发展，债券评级公司也应运而生，目前主要有中诚信国际、穆迪以及标准普尔三家。 　　学者们对债券评级的研究主要从以下两个方面人手：(1)债券评级的建模，这个方面的研究考察了影响评级高低的各种因素及其对评级影响的函数形式，应用的方法主要有统计和计量技术；(2)债券评级与债券到期收益率、股票收益率的关系，这些研究主要是通过事件研究法来考察债券评级及其变动对债权人、股东财富的影响。下文将对这两个方面的研究进行述评。 　　 　　一、债券评级的建模 　　 　　债券评级的建模思想可以一般地表示为如下模型： 　　其中rαti是公司i的债券评级，Xji是可能影响评级的某个因素。建立评级模型的最大困难在于缺乏相应的经济理论作指导，这就决定了模型的函数形式以及变量选择在很大程度上只能是一个实证上的尝试。从方法上讲，评级建模的统计技术主要有普通最小二乘法(ODS)回归，多元判别分析(MDA)，排序Probit(或Logit)模型和人工神经网络(ANN)。 　　1．普通最小二乘法回归 　　Fisher最早引入回归技术来研究债券市场的风险溢价，并成功地解释了债券风险溢价75％的变动。受此启发，研究人员开始采用回归技术来研究债券评级。 　　Horrigan首次把债券评级对一些财务指标如总资产、流动比率和营利能力等进行回归，他还采用了一个0～1变量来代表债券的次级(subordinate)地位。Horrigan考察了在1959-1964年期间评级保持稳定的公司样本，并采用9到1的数值来代表从Aaa到B、C的评级，这种处理方法被后续的研究广泛采用。West(1970)批评了Horrigan(1966)只依赖于财务变量以及缺乏金融理论支持的作法，他采用了Fisher(1959)的经济变量来考察债券评级。采用1949年截面估计的系数来预测1953年和1961年的债券评级，West发现评级通过影响其他的投资选择改变了债券的收益率，而且在控制了决定公司债券风险溢价的企业特定因素后，债券评级也会系统性地影响债券收益率。 　　PogueandSoldofsky采用一个修正的ODS回归模型来进行逐对分类(pair—wise classification)，这里的因变量取两个值：1—评级较高公司；0—评级较低的公司。他们考察了四个样本的债券：(1)Aaa和Aa债券；(2)Aa和A债券；(3)A和Baa债券；(4)Aaa和Baa债券。这种两组(two—group)分类的程序避免了Horrigan和West研究中多组区间(interval)比较的问题。然而，逐对比较程序的系数无法解释其他债券评级的质量。而且，极端组(如Aaa和Baa)以及非邻近组之间的比较，会丢失介于中间的债券评级的信息。 　　技术上，OLS回归模型的缺陷在于：首先，采用连续的数值(9—1)无法反映AA和A之间的风险差异与BB与B之间的风险差异的不同。其次，当被解释变量是一些序数时，扰动项通常不满足零均值和固定方差的OLS假设。因此，需要在统计上寻找更合适的方法。 　　2．多元判别分析模型 　　债券评级是分类数据，因此采用专门考察分类数据的技术如判别分析、Probit和Logit回归等会比较恰当。多元判别分析是一个用来把数据分为不同组别的统计方法，也是债券评级建模中最流行的模型。 　　PinchesandMingo考察了评级介于Aa—B之间的新发行的工业债券。他们采用两步法来进行研究：先对35个会计、财务变量进行因子分析来确定数据中的正交成分；其次，在每个因子中选择最重要的变量来进行第二步的判别分析。他们的判别分析在原始样本中具有69．7％的准确率，在检验样本(hold—outsample)中具有64．6％的准确率。在Pinchesand Mingo的研究中，他们采用了没有次级(subordinated)变量的二次(quadratic)判别分析。在新模型中他们采用了5个变量，从而提高了在Baa债券评级上的表现，但在其他级别的表现都降低了。 　　Ahman and Katz采用二次判别分析来考察公用事业的债券评级，他们利用30个变量和14个变量分别考察了判别分析的分类准确性。在原始样本中，他们获得了91％的准确性，在检验样本中获得了77％的准确性。因此，他们认为公开的数据可以在多元统计框架中准确地评估债券评级。 　　Rapport，Murphy and Parr采用因子分析考察了123个Moody和SampP评级相同的工业公司商业票据。他们最先采用了37个变量，随后采用逐步二次判别分析法把变量减少为6个，获