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由西方可转换公司债券融资动机理认引发的思考_证券金融论文 由西方可转换公司债券融资动机理认引发的思考_证券金融论文 一、可转换债券概述 　　可转换公司债券（Convertible　Bond）（以下简称可转换债券）是一种兼具固定收益的债权性和期权性的混合型金融工具。持有人有权在规定期限内将债券按既定的转换价格和转换比率转换成公司的普通股票。期权性是可转换债券的重要标志，转股权是投资者享有的。一般债券所没有的选择权。正因为具有期权性，可转换债券兼具了债券和股票之长，其价值在涨势中与股价联动，在跌势中则可收息保本。当可转换债券在特定条件下发生转股。它还具有一个隐含的属性，即股权性，而这种股性与期权性之间有着很强的内在关联性。 　　可转换债券主要包括票面利率、基准股票、转股价格。赎回条款。回售条款、向下修正条款等基本要素。通过对条款的不同设计，使得不同的可转换债券表现出偏债权性或偏股权性的特点，我们分别称之为权益型可转换债券和负债型可转换债券。 　　二、西方可转换债券融资动机理论 　　西方国家对于可转换债券的融资动机的理论研究由来已久，并且形成了不同的学说流派。本文主要分析研究具有代表性的代理成本理论和“后门权益”理论。 　　（一）代理成本（Agency　Cost）理论 　　公司中的“代理关系”是基于经营权与所有权分离的原则下发展出来的，股东授权给管理当局，运用公司的资本来创造股东利益。Jensen　and　Meckling（1976）提出代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益不统一，从而产生道德风险和逆向选择问题。如果股东与管理者为了利益而引起冲突，将会导致代理成本的发生（股东监管管理者，管理者因受约束而导致效率损失的成本），并且对公司价值产生影。向，因而产生股东与管理者之间的代理问题。代理成本不仅存在于股东与管理者之间，股东与债权人之间同样存在代理成本的问题。代理问题的表现是多方面的，从公司融资的角度考虑，主要体现在资本替代、投资不足和过度投资等行为中。 　　1.股东和管理者之间的代理成本 　　Jensen（1986）和Stultz（1990）认为，由于股东和管理者之间在闲置现金流派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。公司的职业經理人的职责，就是运用公司的自由现金流量进行各种投资，以极大化股东财富。但当经理人的目的是在极大化自己的效用或财富时，就会进行不适当的投资，进而导致投资边际效率的降低。因而产生管理自由的代理成本（agency　cost　of　managerial　discretion）。如果企业是有效率的、并且希望股价最大化，那么自由现金流量应完全交付股东，这样可以降低管理者的权力，避免代理问题的产生，同时如果管理者试图通过发行新股来融资的话，他将会在更大程度上受制于资本市场的监督和约束。但是对管理者来说，如果将这些现金支付给股东，将会减少他们所控制的资源，从而减弱他们的权力，还不如投资出去，这可能会违背公司价值最大化原则而实现个人目的的行为，因此会出现过度投资问题和投资不足问题。同样，管理者还可能由于过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失等因素，导致投资不足的问题的产生。 　　2.股东和债权人之间的代理成本 　　Green（1984）提出在风险转移假说下，提出当公司采取正的净现值（NPV）投资计划或是采取的投资策略可使财富自债权人移至股东身上时，公司股东财富可以提高，这将造成债权人和股东间利益冲突的代理成本，即债务代理成本（Agency　Cost　of　Debt）（这里假设管理者代表股东的利益，进而也是管理者与债权人之间的代理成本），主要体现在资本替代方面。 　　由于股东的求偿权在债权人之后，股东只有剩余求偿权利（residual　claim），并且股东可以获得分红的好处，而债权人只能获得固定收入而无法分享公司盈利带来的收益，因此股东有过度进行高风险投资的诱因，以高风险投资代替低风险投资。以达到股东价值最大化。当公司的权益价值不确定性越高时、资本不足时，资本替代问题越明显。假定某个公司同时具有一个高风险和较低风险的投资项目，需要通过发行债券融入100万元资金，如果采纳高风险的投资项目后，公司价值为200万元，相应发行者所发行的债券价值在二级市场上由于风险较高而被定价为80万元；如果采纳风险较低的投资项目后，公司价值为210万元，发行者所发行的债券价值在二级市场上被定价为100万元。发行者在发行债券时声称用于低风险的投资项目，而资金实际应用在高风险的投资项目上，这样，由于选择高风险投资项目使债券价值在二级市场上下降20万元（100万元-80万元），这20万元的风险就转嫁给了债权人。对于股东来说，采纳两个不同风险的投资项目后，所带来的股权价值不同。高风险的股权价值为120