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监管套利的动因、模式与法律效力研究 沈庆劫 (天津财经大学 金融系，天津 300222) 摘 要 ：监管套利是市场主体利用制度问的差异性或制度内部的不一致性，为降低成本或获 得利润而设计的一系列交易。近年来许多重要的金融事件，无论是对冲基金掀起的金融风暴 ，还是 资本玩家设计的借壳上市，都可以从监管套利这一角度找到逻辑支撑。监管本质上是一种强制性契 约，监管套利正是在监管契约 自身内在特点的基础上产生的一种必然结果。其有五种模式：从一个 监管主体转到另一个监管主体；从一种市场主体身份转为另一种市场主体身份；从一种业务形式转 换成另一种业务形式；从一个时间段转移到另一个时间段；从一种核算制度转入另一种核算制度。 关 键 词 ：监管制度；监管套利；不完全契约；法律规避 中图分类号 ：DF438 文献标识码 ：A 文章编号：1008—2972f2011103—0123—06 一 、 引言 监管套利，是指市场主体利用制度间的差异性或制度内部的不一致性，为降低成本或获得利润而 设计的一系列交易。Ⅲ正如 Donahoo和 Shaffer(1991)所指出的，监管对于市场主体而言 ，也是税收的 一 种形式——监管税收，市场主体有动机避免或最小化监管税收。121当一种经济 目的可以通过多种交易 策略实现时，主体会选择净监管负担最低的途径 。 监管套利借用了金融学中的套利一词，套利是一种投资策略，其保证在某些情况下获取正报酬， 而不存在负报酬的可能性，也无需净投资。pJ其主要特征是无风险、无净投资和正收益。与套利类似 ， 监管套利捕捉的也是市场中的非均衡，决定套利机会吸引力的关键性因素正是套利策略的交易费用。 监管套利是重要的经济概念 ，专门研究监管套利的论文屈指可数。 监管套利尚未受到学者们的 充分重视，究其原因可能包括 ：第一，鉴于监管套利的隐秘性，公开资料明显缺乏，给实证研究带来 了巨大的困难；第二，交易设计相对复杂，难 以把握；第三，监管套利与制度重构处于动态发展之中， 新的监管套利方式层出不穷。本文在借鉴国外学者研究成果的基础上，平移了相关领域的研究方法。 二、监管套利的动因 建立在完全市场基础上的新古典经济学并未给监管套利的存在留下理论空间；新制度经济学建立 在有限理性、信息不对称、正交易成本以及机会主义倾向等假设的基础上 ，以制度作为经济研究的对 象，为监管套利问题提供 了有力的分析工具 。监管本质上是一种强制性契约，契约的诸多特点，如信 收稿 日期：2011-03—10 基金项 目：国家 自然科学基金项 目 ；教育部人文社会科学研究项 目 (07JA790047) 作者简介：沈庆勃，天津财经大学教师，金融学博士，美国加州大学富乐顿分校保险研究中心研究员，主要从事金融监管与 金融创新研究。 江西财经大学学报l，11 JournalofJiangxiUniversiofFinanceandEconoraic~1 3 l fl 江西财经大学学报 2011年第3期 总第75期 息的不对称、契约本身的不完全性同样适用于监管。与契约理论中的一般性契约存在诸多问题一样， 监管套利正是在上述监管契约 自身内在特点的基础上产生的一种必然结果。 契约理论，分为完全契约理论和不完全契约理论。前者强调信息的不对称，代理人比委托人具有 更多的私人信息，委托人通过激励约束条件，设计最优契约；后者强调契约的不完全性，契约不能对 将来所有或然状态下的权利与责任进行清晰的界定，委托人通过对剩余控制权的界定，设计最优契约。