走出资本回报率陷阱_2013年宏观中期报告(7.2).pptVIP

下半年财政压力不容小觑 财政收入月度节奏 月度节奏：财政收入前高后低、而财政支出则前低后高； 价格低位：我国70%的税收依赖流转税，也即随价格上下波动，下半年价格难以企稳，PPI转正困难； 受房地产影响：随着房地产交易的下滑，房地产行业营业税、契税和土地增值税将大幅下滑，地方政府财政压力较大 中央预算稳定调节基金余额不足千亿元。 所以，下半年可能出现的情形： 收过头税 非税收收入大幅上升 结构性减税力度放缓 财政支出月度节奏 外需不能寄予希望 汽车及零部件生产指数 “去中国化”：对美国出口占中国出口比重由2005年及2008年20%以上的高点，趋势性下降至目前的15-18% 虽然美国在强劲复苏，但同时伴随着“进口替代”。美国全部工业的产能利用率已经由2009年金融危机的66%恢复至77%（2008年历史高点为80%）；特别是汽车及零部件制造工业的生产指数已经由2009年的47%恢复至105的历史高位 能源、土地、劳动力、资本等生产要素的国际差距在逐步缩小，中国的似乎并不受益。 总结 对于当前全社会的流动性状况需要更为全面的考察。单独以社会融资总量有失偏颇，需要考虑民间融资、金融机构同业授信和不同融资方式叠加计算的问题。 企业实际上已经步入去杠杆初期，经营境况恶化使得扩大负债增加投资的动力基本丧失。 本轮去杠杆的过程更为漫长。与90年代末的产能过剩相比，我们本次更多的产能集中于重资本的上游行业。 需要注意潜在资本回报率的放缓趋势。改革红利和产业升级是提升这一趋势的重要法宝。 需要注意流动性盛宴的脆弱性。下半年主要冲击在于套利资金流向变化、民间融资的进一步去杠杆和同业资金规范的加强。 由于控风险和盘活货币存量等政策，社会融资总量的持续等因素，短期经济应该不是坠落式的下滑。企业去杠杆、政府加杠杆动力基本丧失、外部对于中国的进口替代，导致经济可能继续呈现底部徘徊的特征 谢谢！ 宏观组分析师介绍 华中炜: 宏观策略研究主管，华中科技大学经济学博士，曾担任路 透集团金融分析员、中国银行间市场交易商协会研究部主管。 电话：010邮箱：huazhongwei@ 何 珮: 宏观分析师，英国诺丁汉大学金融学硕士。 电话：010邮箱：hepei@ 余芽芳：宏观助理分析师，中国人民大学金融学硕士。 电话：010邮箱：yuyafang@ 袁丽淇：宏观助理分析师，华东师范大学经济学硕士。 电话：010邮箱：yuanliqi@ 汇聚财智 共享成长 —— 华创证券2013年宏观中期报告 宏观经济研究团队 华中炜 何珮 余芽芳 袁丽淇 走出资本回报率陷阱 去杠杆的初始：融资和增长背离的困惑 脆弱的流动性盛宴 企业去杠杆的另一面：漫长的产能去化 资本回报率与供给端改革 社会融资总量攀升，企业杠杆保持高位 今年以来高速的信贷和社会融资增长并未转化实体经济的成长，从企业层面看，企业的杠杆率依然保持高位，但也并未大幅上升。 企业收入质量的恶化，导致对外部融资依赖程度的增加 应收账款占营业收入比重 企业库存与营业成本增速 库存占营业成本比重 企业应收账款与营业收入增速 企业应收账款增速持续高于营收增速，显示收入质量进一步恶化。企业必须依靠外部融资。企业库存增速持续高于营业成本增速，库存耗用资金的情况在继续恶化。 企业收入质量的恶化，导致对外部融资依赖程度的增加 终端需求不足造成企业促销开支较大 企业财务负担繁重 企业固定费用支出仍然存在很大压力。三费增速普遍高于营收增速，占毛利润比重也一直呈现上升趋势。 今年一季度，销售费用增速为16.3%，管理费用增速为13.2%,财物费用增速为11.2%，相比营收增速只有8.6%。从去年一季度开始至今一共五个季度的平均值来看，销售费用增速、管理费用增速以及财务费用增速分别为14.72%、11.8%和33.5%，而营收增速只达7.92%。 观察社会流动性的两个角度 从资产端： 观察社会的信用创造 从存款公司负债端： 观察交易活动和购买力 民间借贷一直处于大幅缩水状态 民间借贷一直处于大幅缩水状态。民间融资利率一直处于较低水平，不是因为供给的充裕所致，而是此前信用不好、资质较差的民间借贷被挤出了这个市场。 金融机构同业授信的变化 金融机构同业授信的变化。同业授信包括银行与银行合作、银信合作、银证合作、以及银保合作、银基合作等。8号文造成银信和银银同业合作所受冲击较大，银证合作扩张速度会有所放缓，是否衍生出其他类型合作方式值得观察。 社会融资总量中的重复计算 社会融资总量中的重复计算。委