风险投资IPO退出利益冲突及法律规制.pdf

摘要 摘要 风险投资(Venture Capital，简称VC)在我国又称创业投资，是指专业 风险投资机构向主要属于科技型的高成长性企业提供股权资本，并为其提供 经营管理和咨询服务，以期在被投资企业市场价值充分显露时套现退出，获 取中长期资本增值和收益的投资行为。 1946年，在美国成立的ARD是全球第一家专业风险投资机构，之后， 以美国为代表的风险投资行业迅速发展开来。1985年，以《关于科学技术体 制改革的决定》发布和中国新技术创业投资公司为标志，风险投资行业正式 引入中国。在经历了酝酿、兴起和调整期之后，2004年后，我国的风险投资 呈现出复苏并回暖的迹象。 风险投资的运作主要涉及三方主体：风险资本提供者(风险资本供给方)、 风险投资机构(资本运作方)，以及创业企业(资本需求方)。一个完整的风 险投资周期包括了筹资、投资、退出三个阶段。其一，在筹资阶段，投资机 构向资本提供者募集风险资本，通过投资合作协议来规范二者的关系，明确 各自的权利和义务。其二，在投资阶段，风险投资机构将募集来的风险资本 以股权投资的方式投入到经过选择的创业企业，并向企业提供战略咨询、财 务咨询等增值服务。在这一阶段，风险投资机构和创业企业通过签订风险投 资协议来调整两者间的关系，明确相关权利和义务。其三，在最后的退出阶 段，风险投资机构将根据创业企业的股权增值状况以及与创业企业签订的风 险投资协议，选择适当的时机和方式将所持有的创业企业股权套现；然后， 风险投资机构依据其与风险资本提供者签订的投资合作协议，将取得的投资 收益在二者间进行分配。 风险投资的退出机制，是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对 成熟或不能继续发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态， 以实现资本增值或避免降低财产损失的机制及相关配套制度安排。与～般的 风险投资IPO退出的利益冲突及其法律规制 投资方式相比，风险投资的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否， 它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空闾上的不断循环。风险 投资的最终目的不是拥有或控制企业，而是通过参与创建、培育企业，待企 业成熟后，将持有的创业企业的股权资本在市场上出售，以收回投资并实现 投资的收益。评价风险项目是否具有可投资性，往往看最后一点——投资能 否顺利变现并获得超额风险利润。因而，顺畅的风险投资退出机制虽然是风 险投资体系的最后一个环节，但却是一个极其重要的阶段，是确保风险资本 高效流动和资本增值的前提。 资机构退出创业企业的一种方式，它主要包括了创业企业上市和风险投资机 构借证券交易市场售出所持股份、套现增值收益的双重含义。‘IPO退出与出 售、回购、清算等形式相比，因其可回报风险投资机构相对较高的投资收益， 为创业企业在资本市场再次获得低成本的融资机会，并为创业企业经营者带 来丰厚回报等优势，一直被视为风险投资的最佳退出方式。在风险投资文化 中，IPO形式的退出被作为风险投资成功的标志，其实质是推动创业企业从 一个私人持股公司变为一个公众持股公司，实现资本的增值。 但是，在风险投资的运作中，在风险资本提供者、风险投资机构(风险 投资家)、创业企业(创业企业经营者)之间，由于各自代表的利益不同，自 然难以避免出现和益冲突。这种冲突发生的原因便是在于风险资本提供者与 风险投资机构之间、风险投资机构与创业企业之间形成委托代理关系，主体 之间信息不对称，于是便诱发了逆向选择和道德危机。退出过程作为风险投 资参与主体之间的最后一个利益平衡点，这种利益冲突会更加明显。这些冲 突主要集中表现在风险投资机构与创业企业之间，就创业企业是召上市以及 风险投资机构何时蜕资两个问题容易产生较大的争议； (1)对创业企业是否上市的争议 由于风险资本市场不可预知性较大，签订风险投资合同时无法明确规定 退出的时间、方式以及价格，过分确定的退出设计反而会带来投资风险。随 着创业企业的成长，风险投资可实现投资回报的途径逐渐明朗，尚若前期签 订的风险投资合同并未明确约定风险投资的具体退出方式，风险投资机构和 创业企业就企业是否上市可能会出现意见相左的情况；再者，即使前期的风 2 摘要 险投资合同对创业企业上市有所要求，但现实中就创业企业何时上市也可能 出现争议。 风