交易信息、订单簿透明度和投资者订单提交策略.pdf

内容提要 内容提要 证券市场的交易机制主要可以分为报价驱动市场(Quot。一 driven Market)和订单驱动市场(Order—driven Market)两类，两种交 易机制流动性的来源不同，报价驱动市场依靠做市商提供流动性， 订单驱动市场则依靠限价订单提供流动性。在订单驱动市场中， 根据订单的委托价格不同，投资者可以选择提交积极的或保守的 订单完成交易，其选择关键在于：(1)成交可能性；(2)成交价格；(3) 逆向选择成本。积极的订单成交可能性大于保守的订单，其逆向 选择成本也较低，但是保守的订单能比积极的订单获得更优的成 交价格。 投资者掌握市场信息的质与量、订单簿透明度以及投资者的 交易需求目标都会影响投资者提交订单策略，进而影响市场上订 单的组成，最终影响价格发现过程和市场质量。因此，本报告采用 了2003年11月和12月深圳成分指数43只成分股全部委托数据， 对三个问题进行实证检验：一是我国证券市场投资者订单提交策 略的行为模式；二是我国证券市场订单提交持续期的行为模式；三 是订单簿(委托簿)信息透明度对投资者订单提交策略和市场质量 的影响。 首先，报告采用Ordered Probit模型研究我国证券市场投资者 提交订单策略，主要得到以下结论： (1)从各种形式订单的分布来看，最多的是劣于最优价的小型 订单，共计978，041张(10．99％)；接着是介于最优买价和最优卖价 深圳证券交易所博士后工作站研究报告 之间的订单，共计950，977张(10．68％)；最少的是撤单，共计718， 276张(8．07％)；其它类型的限价订单数量接近。相当于市价订单 35．95％。 (2)买卖价差的宽度影响投资者提交的订单，但其影响不具有 确定方向。这是因为投资者面临逆向选择风险时，既可以提交保 守订单弥补损失，也可以提交积极的订单缩短等待时间以减少逆 向选择风险，因此根据个股及市场情况不同，价差对订单积极性影 响方向可以是正面或负面。 (3)不论是买方深度还是卖方深度，其深度越深，投资者提交 的买单和卖单都越积极。其原因在于当同方向深度越深的时候， 由于预测有更多同向订单进入订单簿，为了及早成交，投资者倾向 于提交越积极的订单。 (4)股票流动性越强的时候，保守订单被执行的可能性越大， 投资者在买入的时候会倾向于提交保守的订单以获得更优的成 交价格；但是流动性强弱没有对投资者提交卖单的策略产生显著 影响。 (5)下单之前五分钟的收益率越高，投资者提交越积极的买 单；反之，下单之前五分钟的收益率越低，投资者提交越积极的卖 单。其原因是投资者交易行为的非理性特征和正反馈交易使订单 提交体现出短期的惯性特征，价格上升，投资者提交更积极的买 单；价格下跌，则提交更积极的卖单。 (6)价格波动对投资者订单提交策略的影响是不对称的：价格 波动越大时，投资者提交越积极的卖单，而提交的买单则越保守。 内容提要 其原因在于价格波动大时，投资者买入的时候考虑的是更优的成 交价格，而卖出的时候则主要考虑订单无法成交的风险和逆向选 择风险。 (7)不论是买单还是卖单，大型订单的积极性都高于小型订 单。原因是大型订单的提交者往往是拥有信息优势和较强投资技 能的知情投资者(例如机构投资者)，其掌握信息精度更高，提交订 单的首要目标是确保迅速成交，因此倾向于提交积极的限价订单。 此外，大型订单与小型订单所占比例接近，但其积极性却大于小型 订单，因此大型订单在价格发现过程中起了更重要的作用。 (8)股票交易越活跃(成交量越大)时，投资者倾向于提交越保 守的订单。这表明投资者对成交量的信息比较谨慎，当股票短期 内成交量较大的时候，成交量携带的信息可能存在逆向选择风险， 因此投资者提交保守的订单通过扩大买卖价差弥补可能的损失。 (9)投资者提交订单策略呈现日内的“u”型模式，即每天连 续竞价开始和结束时提交更积极的限价订单。此外