次贷危机下的中国外汇储备汇率风险研究.docVIP

次贷危机对中国汇率风险影响的研究 ——基于极值理论与VaR模型的定量分析 张瑞端 俞滢 栗相如 厦门大学 摘 要 本文运用极值理论与VaR模型深入研究美国次贷危机对我国外汇储备风险的影响，分析我国外汇储备的汇率风险的变动情况，特别是对汇率风险进行结构性剖析。研究结果表明：我国外汇储备的汇率风险自次贷危机爆发后明显增加，且随着美元资产比重的增加，危机到来时外汇整体汇率风险的波动性增强。实证分析进一步说明：次贷危机前后美元汇率风险比欧元及日元的汇率风险都更小，各币种汇率波动之间具有某种相关机制，且次贷危机使这种相关机制得到了强化。 关键词：次贷危机 汇率风险 极值理论 VaR模型 一、引言 改革开放以来我国外汇储备规模持续高速增长。据国家外汇管理局统计，截止2009年6月，我国外汇储备规模已达到21316.06亿美元，总体规模已是世界第一，并且超过了世界主要7大工业国（包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利）的总和。高额的外汇储备充分说明了改革开放三十年中国经济所取得的巨大成就，也是我国综合国力增强的重要象征。 众所周知，外汇储备是一国可以自由支配的一种国际储备资产。足额的外汇储备可以用来弥补本国国际收支逆差，满足支付性需求；也可以用来干预外汇市场，稳定汇率，从而满足预防性需求；还可以缓解外部经济的冲击，维护本国信誉，满足国家的发展性需求。但是超额的外汇储备在给国家带来荣耀的同时，却也给国家的外汇管理带来了巨大的风险。国内不少学者对我国当前的外汇储备的规模做了研究，所得结论十分一致：我国当前的外汇储备规模已远远超过了外汇储备的正常需求。这无疑加大了我国外汇储备所面临的风险。 另外，我国外汇储备的币种结构单一。国际货币基金组织发布的数据表明，各国持有的外汇储备中，美元资产的平均比重为65％。虽然中国人民银行从未公布中国外汇储备的币种、资产结构，但普遍认为美元资产的比重应高于世界平均比重。许多研究表明：过于单一的外汇储备结构不仅不利于发挥我国外汇储备应有的职能，而且还加大了外汇储备的风险。 外汇储备的风险可以从不同的角度进行分类。其中比较有代表性的便是焦志文（2008）关于外汇储备风险的界定。通过对外汇储备已有研究成果的分析及归纳，他把外汇储备风险分为狭义风险和广义风险。其中狭义外汇储备风险是一种外源性的风险，指外汇储备在持有和经营过程中由于各种偶然的或随机因素的变化造成外汇储备投资收益的不确定性和蒙受损失的可能性，具体包括汇率风险、利率风险、流动性风险、信用风险、操作风险、法律风险和政治风险等。而广义的外汇储备风险还应该包括内源性风险，即持有外汇储备对经济运行带来损害的 可能性，主要包括通货膨胀与泡沫经济风险和冲销风险。 改革开放以来，尤其是近些年，我国外汇储备规模持续高速增长，外汇储备的风险也随之凸显出来，因此国内外许多学者都对我国外汇储备的风险进行了研究。这些研究一方面是从外汇储备所面临的诸多风险的角度来进行全方位分析和诊断，另一方面则单独深入分析其中某一种风险。纵观这些关于我国外汇储备风险的研究，汇率风险是主要的被研究对象。究其原因，主要有理论和现实两方面影响因素：理论上，由于汇率指标单一，并且数据易于收集，因此汇率风险可以方便地进行定量分析，从而为深入分析汇率风险奠定了良好的方法性基础；而现实中，由于我国外汇储备规模巨大，并且结构单一，主要集中于美元资产，因此汇率风险对我国外汇储备的保值增值影响巨大，使得对于我国汇率风险的研究具有了非常现实的意义。朱孟楠、喻海燕（2007）在研究我国外汇储备面临的诸多风险中定性分析了汇率风险，指出在我国外汇储备中美元占绝对比重的情况下，美元的贬值将对我国外汇储备带来极大的损失。焦志文（2007）等其他学者也有类此结论。当然，为了更加深入地分析我国外汇储备所面临的汇率风险，许多学者也用了各种定量的分析方法。如由中国经济运行风险研究报告编委会编制的《中国经济运行风险研究报告2007》中利用VaR模型——历史模拟法度量了2003至2005年我国外汇储备的汇率风险，并在此基础上提出了各项政策建议；马杰、任若恩（2000）探讨了VaR模型——方差—协方差模型在我国汇率风险防范中的应用，指出VaR模型可以有效度量汇率风险，并依据得到的风险度量值来控制和防范风险；陈卫连（2008）利用基于资产组合理论的VaR方法发现对我国外汇储备的外币资产进行资产组合后，可以大大降低我国外汇储备的汇率风险；李志、鲁肇文利用基于投资组合理论的马科维茨均值—方差模型发现国家外汇储备通过进行不同货币的投资组合，可以在有效提高收益的同时，大大降低外汇市场中存在的汇率风险。 2007年8月，美国次贷危机爆发，进而在两年内迅速演变成全球性的金融危机。与此同时，我国外汇储备的风险管理也随着危机的爆发而面临