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企业海外上市对公司治理的影响 2012-08-17 ??作者： ??来源：清华大学经济管理学院 ? ,在海外上市的企业数量不断增加。与国内市场相比,海外证券市场具有上百年的发展历史,在具体的制度和法规上更加健全,投资者也更加成熟理性,这些不同的市场环境对我国海外上市企业的公司治理和企业价值产生了多方面的影响。本文主要从内部治理和外部治理两个方面进行分析,涉及股东及股东大会、董事会、资本市场、法律 背景、信息披露等多个方面。通过分析我国海外上市公司的公司治理,可以为国内其他上市公司提供经验,有利于促进中国证券市场功能的深化,增强国内与国外市场的互动性。 一、公司治理的形式及其对公司价值的作用机制 (一)公司治理的主要内容与模式 公司治理是一组规范公司相关各方责、权、利关系的制度安排,是现代企业中最重要的制度架构,它包括公司董事会、股东和其他利益相关者之间的一整套关系。这里集中对股权融资条件下的公司治理问题进行分析。在股权融资条件下,公司治理主要通过股东对企业的控制来实现,股东对企业的控制有两种形式。 1.内部治理。内部治理是股东以其所拥有的投票权和表决权,通过投票选择公司董事会,董事会选择经营管理者,并将企业的日常经营决策委托给经营管理者来实现的。如果经营管理者未尽其法定义务,或者存在有损于企业价值的行为,股东可以通过董事会更换经营管理者,这实际上是一种股东“用手投票”的监督方式。内部控制的有效实现取决于三个方面的因素。(1)股东结构。股东结构主要表现在股东的性质或身份上。由于股东性质或身份的不同,其对企业的监控强度与特点也存在差异。股东监控企业的动力源自于其监控收益与成本的比较,个体股东缺乏监控企业的能力和动力,其理性选择便是放弃对企业的监控而“搭便车”。机构投资者特别是财务型的机构投资者,包括养老金、企业年金和单位信托基金,作为分散投资者的代理人,其对公司的监督成本与监督收益相匹配,被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱,它们有足够的激励去收集信息并有效监督经营层。战略型机构投资者特别是工商企业,如公司纵横供应链或协作配套提供者,其股权的行使往往和企业间的交易结合在一起,持股的目的主要是为了保护企业间的长期交易,这有利于克服经营者的短期行为而注重企业的长期发展。(2)股东投票权限的大小。虽然股东有投票权,但不同的国家由于制度、法律不同,股东投票权的大小存在较大的差异。例如,股东的投票权限是只包括董事会选举权,还是包括了企业日常经营的评判权;企业决定事项所需的投票通过比例是过半,需要达到三分之二以上,还是简单的多数票原则。(3)董事会的独立性。董事会的独立性在一定程度上受到股权结构的影响,过于集中的股权会导致董事会由大股东操纵或者由内部人控制。董事会是公司常设权力机构,董事会的决策及其执行要能代表全体股东利益,因而要有完善的制度体系规范董事的行为,明确董事会的议事规则,以确保董事会的独立性。 2.外部治理。当股权融资契约的内部控制机制不能有效发挥作用时,股东最后的控制就是“退出”,用资本市场上的接管来对经营者施加压力,这实际上是一种“用脚投票”的监督方式。如果企业发展较好,并且股东对企业做出的决策持认同态度,那么股东会增加其持股份额;否则,股东会卖出股票份额,给经理施加压力。另外,企业经营不善会造成股价下跌,使之成为资本市场上被接管的对象。由于成功的接管可以更换公司经理,因而接管被认为是控制经理随心所欲的最有效的方法之一。外部控制有效发挥作用的前提是:(1)资本市场相对发达;(2)股权相对分散且流动性强。 英美国家比较注重资本市场在资本配置和公司治理中的作用,对于上市公司信息披露制度、市场操纵规制以及接管与反接管规制等有利于资本市场发展的规章制度做了明确的规定,并利用法律来制裁。这样,一方面,有利于形成大股东,吸引积极参与公司治理的投资者;另一方面,由于资本市场透明度的增加,保护了中小股东的利益,从而鼓励大量中小投资者持有公司股票。这就是英美国家公司股票分散化与资本市场相对发达、普遍采用外部监控型公司治理模式的主要原因。日本与德国则注重发挥银行和大投资者在资本配置和公司治理中的作用,采取了较为宽松的规制,允许企业间交叉持股和银行持有企业的股票,从而有利于大股东的形成,股权集中度较高,这也是德国和日本企业普遍采用内部监控型公司治理模式的原因。 (二)公司治理对公司价值的作用机制 公司治理的核心目的在于公司价值,公司价值也是公司能够存在的基础。在经典的资本资产定价模型中,一个公司的价值取决于其未来的现金流入收益和投资者的要求回报率。将每一年的净现金流折现,再把这些折现值加总,就得到现在公司的价值。严格地说,公司治理会产生两方面的影响:一方面,好的公司治理能够防止公司盲目扩大规模,使其把有限的资金投入到能够产生最大