电气设备行业：动力电池，从概念走向产业-中金公司.pdfVIP

首次关注 研究报告 2010 年 8 月 24 日 电气设备 研究部 陈华，CFA 动力电池，从概念走向产业 分析员，SAC 执业证书编号：S0080207110066 chenhua@ 郑栋，CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208030081 zhengd@ 投资亮点： 新能源汽车和电力储能为动力电池带来了广阔需求。预计未来十年两者年均需求分别达到 500 亿和 255 亿元。在政 府补贴政策支持下，新能源汽车市场将较储能市场更快启动。 磷酸铁锂是迄今为止最有希望成为主流技术的动力电池。从安全性、寿命、能量密度和经济性各方面来讲，磷酸铁 锂综合优势十分显著。从实践来看，汽车厂商和电网公司对磷酸铁锂更为青睐。在磷酸铁锂电池产业链上按进入壁 垒由高至低排列，依次是隔膜、正极、电池管理系统、负极、电池组装和电解液。 我们预计 2011 －2013 年行业处于幼稚期，需求主要来自新能源客车和少量新能源轿车。2013 －2015 年行业进入高速 成长期，需求主要来自大量新能源轿车和少量储能电池。2015 年－2020 年行业处于稳定成长期，新能源轿车和储能 电池需求驱动力更为坚实，可预测性更强。 幼稚期选股策略需从产业化进度与公司体制两方面来进行筛选。产业化进度越快，企业准备更充分，将更早受益于 动力电池市场的破土萌芽。从其他新能源行业的发展历程来看，民营企业在战略制定和实施两方面来看竞争优势更 为强劲。从这两个维度来筛选，横店东磁、新宙邦和中国宝安进入我们的视野。 我们首次覆盖并推荐横店东磁。公司在磷酸铁锂正极材料方面技术储备雄厚。公司于 04 年和上海交通大学联合开发 正极材料，交大技术受到国家 973 计划扶持，起点很高。公司目前已完全拥有了该技术的知识产权。中试已于 08 年 初顺利完成，拥有一条 15 吨的中试生产线。产品已派送给下游客户试用。公司的策略是等待需求启动，条件成熟后 实现量产。我们认为公司正极材料的竞争优势在于 1）技术起点高；2）正极材料制造工艺与原有产品软磁材料相似， 互相可借鉴。另外，公司磁性材料业务提供稳定现金流。公司是全球最大永磁材料和全国最大软磁材料企业，全球 市场占有率分别为 8%和 5% ，广泛应用于家电、通讯和汽车等行业。磁性材料业务回款极佳，过去 7 年里经营性现 金流均接近或超过净利润。公司还是光伏产业的新生力量。公司于今年年初正式进军光伏行业，目前拥有 100 兆瓦 电池片产能，今年下半年产能将持续增加，明年初产能将扩至400 兆瓦。 估值与建议： 横店东磁今明两年的利润增长主要来自光伏业务的拉动，预计每股收益分别达到 0.64 和 0.91 元。2012 年的利润增长 主要来自光伏和正极材料业务，预计每股收益达到 1.20 元。我们对于横店东磁采用分部加总估值法，目标价 28.9 元， 潜在涨幅 39% 。对于磁性材料和光伏业务，我们采用 2011 年每股收益乘以 20 倍目标市盈率来估值，合理价值分别 为每股 9.7 和 8.1 元。对于磷酸铁锂业务，我们估算 2015 年合理价值，再贴现至 2011 年，合理价值为每股 10.7 元。 其他业务贡献每股 0.3 元。 风险： 动力电池的性能仍不稳定，可能会延后需求的启动时间。新的锂电池技术可能会对磷酸铁锂技术带来挑战。明年光 伏市场可能会差于我们的预期。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2) 中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布