Piotroski的低PB投资战略研究.pdfVIP

《资本观念》第三卷第二期 2001 年秋季 芝加哥大学商学院 区分股市赢家与输家 Separating Winners from Losers 投资于账面价值高于市场价值的股票未必一定是坏的投资建议 介绍Joseph D. Piotroski 教授的研究成果 高账面/市场价值比(book-to-market) 的公司往往财务状况较差，其表现为公司的股价低、业绩 差。但相关的研究一再显示，以这些“价值”股组成的投资组合的回报既高于股市的整体回报， 也高于低账面/市场价值比的“魅力”股组成的投资组合。 出现这一现象的原因是，一小批高账面/市场比股票的优异表现足以提高整个投资组合的平均业 绩，从而弥补了大多数高账面/市场比股票的不佳表现。因此，如果能把表现优异的股票和表现 不佳的股票区分开来，岂不是更好？芝加哥大学商学院的一位教授也正是这么想的。 芝加哥大学商学院会计学助理教授Joseph D. Piotroski 猜想，只要使用简单的财务报表分析技巧 对高账面/市场比股票的投资组合进行分析，就能把绩优股和绩差股区别开来。 Piotroski 教授认为，这种方法可以使“投资者在投资组合中只选择盈利预期最好的股票”，这样 的投资组合，“其回报理应高于普通的高账面/市场比的投资组合。” 他在题为《价值投资——使用财务报表历史数据区分赢家和输家》的论文中阐述了他的研究结 果，并证实了他的推断的正确性。一名高账面/市场比股票的投资者如果采用他的投资策略，其 年均收益会增加7.5% 。而当Piotroski 教授把他的投资策略应用于20 年的时间段(1976-1996)时， 他每年可获得23% 的投资回报。 如何预测未来 Piotroski 教授写道：“这一策略的成功，在于投资者有能力预测企业未来的盈利水平，而市场却 没有这种预测能力。”他认为，市场对高账面/市场比股票的态度基于以下几个因素。 首先，某只股票历史表现不佳会使投资者对其未来表现的预期过分悲观，从而导致该股票的市 场价格暂时偏低。其次，这样的股票被投资者忽视：市场分析师通常不跟踪高账面/市场比的股 票，很多投资者也对它们没有兴趣。分析师和投资者青睐低账面/市场比、拥有强劲上涨动量的 “魅力”股。所以分析师通常不对高账面/市场比的股票提供盈利预测和选股推荐。最后，由于 高账面/市场比股票近期表现不佳，它们既缺乏非正式的消息发布渠道，对未来业绩的主动批示 1 《资本观念》第三卷第二期 2001 年秋季 芝加哥大学商学院 又缺乏可信度。 既然如此，Piotroski 教授是如何预测这些公司的未来业绩的呢？答案就在它们的财务报表之中。 由于高账面/市场比的公司都面临财务困境，所以对它们的评估应该集中在一些基本的近期经济 指标上，如杠杆比率(leverage)、资产变现率、现金流充足率和收益增长率等。对于这些公司， 财务报告是反映其财务状况的最可信、也是最容易得到的信息来源。 其他学者曾经使用会计资料和市场数据预测公司的未来盈利和回报。Piotroski 教授相信，这些 研究尽管成功，但却不无局限，因为其他学者在研究时使用了“复杂的研究方法和大量的历史 信息”。相形之下，他的研究策略不但简单易懂，而且便于财务分析师和投资者采用。 相关的计算 Piotroski 教授没有检查特定的财务信号和未来回报之间的关系，而是建立了一个基于公司整体 财务状况好坏的投资组合，称为F_SCORE 。他选择了九种基本财务信号来衡量每家公司财务状 况的各个方面。 基于不同信号的实现方式，他规定用 1 作为公司业绩“好”的信号，用0 作为“坏”的信号。 这些信号数值的总和大小从0 到9，是公司整体的基本信号。这9 种信号数值衡量一家公司财 务状况的三个方面：收益率、财务杠杆率/资产变现率和运作效率。数值越高，公司未来获得正 回报率的可能性也就越大。 测量收益率时，Piotroski 教授假设，如果公司的现金流量或净利润为正值，就意味着公司有能 力从日常经营中获得资金。同样，呈正数的收益增长率说明公司未来获得现金流量的能力增强， 而如果现金流量大于净利润，就说明公司的主要所得不是来自非现金项目的增值。 第二组信号衡量公司信贷风险的变化情况。Piotroski 教授写道：“因为大多数高账面/市场比的公 司都面临财务困难，所以我假设财