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证券研究报告 — 调整目标价格 2014年3月16日 买入 21% ( 目标价格: 人民币13.26 原目标价格：人民币20.63 002226.CH 价格: 人民币 10.99 目标价格基础：15倍14年市盈率 板块评级: 增持 股价表现 (%) 今年至今 1个月 3个月 12个月 绝对 相对新华富时A50指数 发行股数 (百万) 400 流通股 (%) 38 流通股市值 (人民币 百万) 1,676 3个月日均交易额 (人民币 百万) 净负债比率 (%) (2013E) 净现金 主要股东(%) 盾安控股集团有限公司 32.86 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 以2014年3月14日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 化工 苏文杰 (8610) 6622 9389 wenjie.su@ 证券投资咨询业务证书编号：S江南化工 爆破工程业务步入快速增长期 2013年公司实现营业收入19.36亿元，同比增加9.14%；归属母公司净利润2.69亿元，同比增加3.24%；实现每股收益为0.68元。2013公司综合毛利率为49.38%，同比提高1.69个百分点；同期净利率为18.46%，同比下降0.68个百分点。公司目前已经基本完成了爆破服务资质、人才的积累，马钢罗河项目、中金立华项目、库车鑫发项目将为公司奠定发展基石，公司爆破服务业务步入快速增长期。我们将目标价下调至13.26元，评级为买入。 支撑评级的要点 2013年公司爆破业务营业收入为2.9亿元，同比大幅增长225%。公司爆破服务业务毛利率保持在25%左右，这要高于宏大爆破20%左右的毛利率，这主要是江南化工的爆破服务主要集中在钻孔、爆破等毛利率领域。随着公司爆破业务发展进入快速扩张通道，这将成为公司新的收入利润增长点。 2011 年6 月盾安集团民爆业务借壳上市之后，经过这近三年的修炼内功，公司行业资质、人才得到很大提升，目前拥有了爆破作业一级资质、爆破与拆除工程专业承包一级资质、土石方工程专业承包三级资质。从人才来说，经过这两年的积累公司爆破服务领域高级职称人才达到40 余人，工程技术人员达到300 余人。有资质有人才，再加上公司管理层务实灵活的管理作风，我们相信公司爆破服务有望腾飞发展。 评级面临的主要风险 并购和合作项目不达预期风险；炸药需求低于预期的风险。 估值 我们预计公司2014-2016年的每股收益分别为0.88元、1.00元和1.13元，考虑到公司的规模效应、盾安优异的管理能力以及新疆市场的快速成长能力，我们给予公司2013年15倍的市盈率水平，但考虑到目前估值情况，目标价下调为13.26元，维持买入评级。 投资摘要 年结日: 12月31日 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 销售收入 (人民币 百万) 1,774 1,936 2,347 2,631 3,018 变动 (%) 46.12 9.14 21.25 12.08 14.72 净利润 (人民币 百万) 261 269 354 399 453 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.659 0.673 0.884 0.998 1.132 变动 (%) 47.68 3.24 31.48 12.83 13.47 市场预期每股收益 (人民币) 先前预测每股收益 (人民币) 调整幅度 (%) - - 核心每股收益 (人民币) 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 16.7 16.3 12.4 11.0 9.7 核心市盈率 (倍) 每股现金流量 (人民币) 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) 股息率 (%) 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2013年经营情况分析 2013年公司实现营业收入19.36亿元，同比增加9.14%；归属母公司净利润2.69亿元，同比增加3.24%；实现每股收益为0.68元。2013公司综合毛利率为49.38%，同比提高1.69个百分点；同期净利率为18.46%，同比下降0.68个百分点。公司毛利率的提高主要是由于原材料硝酸铵价格的下降，2013年前三季度硝酸铵平均价格为1,728元/吨，同比下降17.2%。 2013年4季度公司收入为5.56亿元，环比减少3.75%，4季度毛利率为51.83%，环比提高4.21个百分点；4季度净利润为7,311万元，环比减少3.91%，4季度净利