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滞胀风险下的中国经济走势分析 胡月晓 1：经济周期和通货膨胀周期的4阶段划分 阶段/表现 1 2 3 4 经济周期 成长 顶峰 衰退 低谷 通胀周期 缺口上升 缺口消除 滞胀 经济复苏 GDP 上升 平稳 下降 上升 P 上升 上升 上升 下降 资料来源： 上海证券研究所 资料来源： 上海证券研究所 (二)中国通胀或仍将上升 货币易放不易收。过多货币最终一定导致通货膨胀，货币膨胀对价格水平的推动，在实现形式上不会是全面同步推进的，通常表现为某种关键商品供给失调而推动价格水平的全面提升。在经济运转比较协调的西方成熟市场经济体系，货币扩张对一般价格水平的拉升进程又有所不同，西方一般是某种金属属性较强或资本化的重要商品率先上涨，这种商品通常是基础原材料，进而产生成本推进型的通货膨胀过程。 在过去两年中，我们看到了上述两种通货膨胀过程在中国的表现：粮食和猪肉价格先后充当了推动价格水平的关键商品；国际大宗交易商品价格上涨通过贸易渠道，提高了国内产品的经营成本。推动国内物价上涨的第三个因素是，经济转型下的收入政策直接抬高了人工成本。 图 从价格水平的环比变动看，中国本轮通货膨胀启动于2010年7月。当时受当期恶劣天气的影响，食品价格水平被明显拉高一个台阶；借助于天气带来的供给冲击，粮食率先充当了中国货币投放过量背景下率先涨价的关键商品。为了治理通货膨胀，中国政府采取了行政干预的物价管制手段，食品价格上涨趋势暂时受到压制。但进入2011年后，猪肉价格借助于新的理由（成本上升、“蛛网”式周期供给短缺）再次成为了领涨的关键商品，全社会对价格全面上涨预期形成。未来货币当局如果能够坚决地收紧货币，物价绝对水平的环比波动能够回归正常趋势甚至略有下降，那么当前的物价水平在短暂的高位徘徊后，年底开始将逐步回落；如果当前的物价上涨趋势延续，物价年内仍将再创新高。无论怎样，未来6-12月内通货膨胀都将在较高水平上运行。 （三）经济增速或仍有下降空间 中国GDP增速连续4季度在9.5%-9.8%的狭窄区间运行，增强了人们对未来经济平稳运行的信心。我们认为，由于中国经济后续增长动力衔接存在着可能不畅的风险，未来的经济增速仍有可能小幅下降，但应能保持在潜在增长水平8%以上，中国经济增速快速（半年内）回落到8%以下的“硬着陆”风险并不大。担心中国经济“硬着陆”的理由是地方债务危机恶化和房地产泡沫破裂。实际上，地方债务风险最有可能爆发的时间段是2012年，在房地产调控持续的情况下，债务缺口也仅为5000亿左右；通常情况下，地方债务风险即使爆发，也不致失控。 中国人普遍不具有借钱消费的习惯，这决定了房地产的财富效应在中国必然较小。因此，即使房地产泡沫破裂，中国经济受到的冲击也较为有限。在大力推进保障房建设的情况下，房地产投资变动应能避免大起大落。 有多种因素促使中国经济增速可能缓慢下降：货币持续紧缩降低需求扩张水平；高通胀对短期的消费和生产都产生了较大抑制作用；世界经济持续疲软，以及中国经济转型带来的进口增长和净出口的继续下降；对推进经济转型和消除滞胀较为“对症”的供给管理政策，并没有成为政策基石。 作者单位：上海证券研究所 1 繁荣区 轻微滞胀 严重滞胀 Y0 Y P0 P 衰退区 黄金区 AS？AD？ 宏观背景 预期改变 通胀形势 经 济 格 局 货币政策 供给管理 AS下移 新产业兴起 AD移动 经济转型 油价(要素成本)上涨 技术进步 AS上移 成本/需求 上升 全面上涨 经济转型 国际货币扩张 预期改变 成本推动 大宗商品上涨 关键商品上涨 国际贸易 收入倍增计划 国内货币扩张