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公司业绩与股价收益:基于行业特征的实证分析 上海交通大学管理学院 郭鹏飞 杨朝军 引言 King(1966)首先发现行业因素对股价行为具有显著影响；Meyers(1973)和Livingston(1977)都证实了这一结论，其中Livingston发现高达26%的股价收益波动可由行业因素解释；而Gupta(1969)对美国17.3万个制造业公司的研究，也发现不同行业的公司的财务指标具有显著差异，同样也得到后来学者的确认。 然而，在中国这样一个转轨经济中政府行为主导下发展起来的新兴证券市场，上市公司以国有企业为主，市场的系统风险较大、投机性较强。那么，在中国证券市场中，不同行业上市公司的经营业绩和股价收益是否也存在显著差异呢？股价收益与风险具有什么样的行业特征？投资股票的收益也是由公司经营业绩和投资风险所决定的吗？本文拟通过对中国股市的实证统计分析来回答这些问题。 行业分类方法 研究上市公司股价行为的行业特征，选择科学的行业分类标准是非常重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证研究结果的可靠性。所谓科学的行业分类标准，是具有明确的行业定义、严格的行业界定原则以及完善的层次结构的多级类别系统，行业间界限明确，对于每一个分类对象都可以清楚判定其唯一所属类别，分类效果还应具有类内同质性、类间差异性的特点。国际通用的一些行业分类标准如联合国国际标准行业分类ISIC、北美行业分类标准NAICS以及MSCI的全球行业分类标准GICS等，都具有这样的特点，而国内现用于对上市公司进行行业分类的很多方法都不符合这些条件。本文选择中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》，它是比较科学的行业分类标准，也是目前用于中国上市公司行业分类的官方标准。 《上市公司行业分类指引》将中国上市公司分为13个门类，由于上市公司集中于制造业，在制造业门类下增设了9个次类，再加上其他制造业，一共可分为22个行业。判断某一上市公司行业的方法为：当其某类业务的营业收入比重大于或等于该公司总营业收入的50%时，该公司归属该类业务对应的行业；如果没有某类业务营业收入比重达到50%，但有某类业务的营业收入比其他业务的营业收入高出30%，则该公司也归属于该类业务相对应的行业；如果上述两种情况都不存在，则该公司归属综合类。 研究指标、研究方法及样本说明 一、研究指标 本文主要研究3个指标：公司业绩、股价收益和风险。公司经营业绩最重要的指标是净资产收益率(又称权益回报率，Return of Equity, ROE)，它度量了股东投入公司单位资本所得到的回报，即公司为股东所创造的价值，本文也使用这一指标，以百分比表示。本文对A股上市公司1999～2001年3年共36个月的股价行为月特征进行研究，股价收益以月收益率来表示，第i只股票第j个月的收益率为：，其中Pi,j和Pi, j-1分别为股票i第j个月和第j-1个月的收盘价。收益率的方差或标准差是最常用的风险指标，本文以股票月收益率的标准差来表示，第i只股票的风险为：。 二、研究方法 我们根据中国证监会《上市公司行业分类指引》将上市公司分为22个行业，剔除了公司数量过少的行业以保证统计显著性，首先计算每个样本公司股票36个月收益率的均值、标准差以及公司3年平均净资产收益率，在此基础上对各行业的3个指标进行描述性统计与分析；然后对不同行业公司的3个指标是否具有显著差异进行假设检验(H01：各行业的股价月收益没有显著差异，H02：各行业的股价风险没有显著差异，H03：各行业的净资产收益率没有显著差异)；再使用相关性分析来考察同一行业公司的股价收益是否与业绩、风险显著相关；最后分别以风险和业绩为解释变量，对股价收益进行回归分析，以进一步考察两者对收益的解释力度。 检验不同行业上市公司的某个指标是否具有显著差异，本文使用适用范围广泛的非参数方法Kruskal-Wallis H检验。检验两组数据间是否显著相关，本文使用皮尔逊(Pearson)相关系数法，计算每个行业两个指标间的皮尔逊相关系数并进行显著性检验。股价收益的回归模型为：和，其中ri, σi和ROEi分别为第i家公司的平均月收益、风险和净资产收益率，α1和α2为截矩，β1和β2为回归系数，μ1和μ2为误差项。 三、数据与样本 本文以1999～2001年为样本期，所使用沪、深股市A股上市公司的财务数据和股价数据来源于新利多证券分析系统，其中股价数据经过了复权复息调整。所有的上市公司的行业归属基于2001年初中国证监会的官方公布结果，并按照如下原则进行样本筛选： (1)为避免新股的影响，选取1998年12月31日前上市的770家A股公司为原始样本； (2)为避免异常值的影响，剔除了样本期内的ST和PT公司及ROE小于－100%的公司； (3)为保持样本公司行业的恒定