2015年02月16日【荐】.docVIP

香港 2009年02月16日 中国重汽 （3808.HK） －市场转型期中，销量依然稳定增长 章晶 研究员 ((86) 21103 FAX(86) 21( zhangjing@ 建议: 持有 上次: 持有 上次目标价: 6.19 价格 现价 : HK$4.63 12个月目标价 : HK$4.91 股本数据 市值(港元百万) 10,534 已发行H股（百万) 2,275 52周最高/低（港元） 10.14/3.06 主要股东 中国重汽(维尔京群岛)有限公司 自由流通量 32.59% 股价表现 Data Source：Bloomberg 投资概要 中国重汽是中国重卡行业龙头，凭借自身独特的EGR技术，08年在技术标准升级、行业滑坡过程中，公司依然维持了稳定增长，重卡销量同比增12%。公司近年来所受影响将小于竞争对手，近5%的回购彰显管理层对公司发展的信心。 但由于未来行业风险和技术风险等不确定性仍存，我们调低公司08、09年的营业收入预测1.4%，21.1%，每股收益下调至人民币0.55和0.54。综合考虑，给予公司8倍市盈率，基于09年EPS，12个月目标价HK$4.91，对应09年BVPS为0.7倍市净率，“持有”评级。 公司基本情况 中国重汽专营研发制造重卡及相关总成零部件，产品品种包括货车及货车底盘、半牵挂引车，自卸车及各种专用车底盘，公司下游客户广泛分布于基建、集装箱运输、公路物流、矿山、钢铁与化工等领域。 图1 下游客户结构 资料来源: Phillip Securities  表1 财务数据 财务资料 RMB 现金比率 0.9 速动比率 1.09 流动比率1.73 每股现金流 0.89 0.04 每股经营业务收入 13.61 累计回购比例 (%) 4.98 5.10 每股现金及等价物 3.55 每股股息 0.07 股息率(%) 8.7 P/E 9 P/B 0.8 资料来源: Bloomberg,股价截至2009年2月13日，其中P/E,P/B为Bloomberg基于09年预计值, 公司是国内最大的重卡生产企业，全球第五大重卡生产商，在中国重卡市场上占有率第一，行业地位突出。 公司于08年6月推出与日本Denso公司合作的电控EGR国III车型，具有油品适应性好、维修方便与成本低、与国II机型共用比例高的优势，虽然存在向更高排放标准升级难度高、动力稳定性差的缺点，但比竞争对手的高压共轨技术车型便宜1至1.5万元的成本优势决定了中短期内中国重汽在国内重卡市场中的竞争优势。 市场转型期中，销量依然稳定增长 由于国III排放标准切换，08年重卡市场处于转型期，全年销量增长11%，但走出一波冲高回落行情，而一些宏观或突发因素使其前高后低特征更为明显，这些因素包括： 1）上半年在灾后重建、计重收费刺激下，国内重卡行业上半年销量同比增48.6%，迎来一个高速繁荣的时期；2）下半年金融危机恶化，宏观经济下行，煤炭等货运市场不景气，重卡需求下滑，下半年销量较2007年同期下降了31%。 图2 与行业相比，公司重卡的销量增速较稳定 资料来源: CAAM，Phillip Securities 受此影响，公司半年报公布08年上半年售出67,694辆重卡，同比增长57.2%，高于行业平均水平，并带动营业收入及股东应占溢利分别同比增50.1%、39.9%。下半年，公司重卡销量同比跌22.5%至43,730辆，使08全年销量只同比增加12%。 与行业水平比较，中国重汽全年销量较稳定，08年8、9、10月份，甚至出现行业内难得的同比正增长。公司08年的市场占有率为20.62%，较07年的20.43%略有提高，说明在排放标准转化、技术标准升级过程中，龙头企业凭借其EGR技术优势依然维持相对强势，市场份额得以扩大。 09年料现转机，但未来不确定性仍在 宏观经济的下滑对商用车，特别是对重卡行业的影响要远大于乘用车板块。我们预计，09年初期，由于宏观经济仍不明朗，重卡用户的观望情绪严重，再加上08年同期高基数原因，09年上半年重卡行业仍将持续恶化。 随着以基础设施建设为主的政府四万亿投资计划相继启动，对重卡行业的复苏将有较大的正面影响，我们预计09年第二季度重卡板块开始将有所转机，下半年或将重现正增长。而那时，中国重汽“物美价廉”的EGR国III车型无疑将更容易受到用户的青睐。 另一方面，我们认为行业仍存不确定因素。重卡行业的周期性明显，中国政府的积极财政政策对其促进作用能否完全抵销经济下滑的负面影响值得关注，行业景气拐点可能需待此轮经济周期调整结束。而公司面临的不确定性在于：按照中国政府计划，2010年后将进一步实施国IV排放标准，在目前公司销售中占比较高的EGR技术车型升级