阿尔法对冲交易研究【荐】.pdfVIP

阿尔法对冲交易研究 ：从国内外的经验来看，在强式有效的市场，一般不存在或者很难寻找稳定的 alpha。因此，阿尔法策略一般运用在市场效率相对较弱的市场上，如新兴股票 市场、创业板市场等。我国的股票市场正是一个新兴的市场，效率相对较低， 从过往的经验以及研究来看，的确存在着超额收益 alpha。 阿尔法策略是指利用管理人选股、择时上的优势，寻找具有稳定阿尔法收益的现 货组合，通过衍生品（股指期货、期权、互换等）来分离beta，获得与市场相 关性较低的阿尔法收益。这使得我们在熊市或者盘整期，通过选股、择时等方面 的优势，剥离系统风险，追求正的绝对收益。 可转移阿尔法策略是指在维持组合系统风险的前提下，获取其余与系统风险相关 度较低的阿尔法收益的金融工程方法。可转移阿尔法策略的目的是将市场的贝塔 收益和阿尔法收益分开，通过低成本获取贝塔收益的同时，亦充分发挥管理者投 资管理的能力，追求阿尔法收益，以达到整体收益的最大化。 阿尔法策略和可转移阿尔法策略的关键都是寻找具有稳定、持续的alpha。 1、阿尔法策略与可转移阿尔法策略的理论背景 现代资产配置的一个重要思想是分散化投资。分散化投资的雏形出现于约公元前 1200 年～公元500 年的犹太法典——《塔木德》，书中提到：把自己的钱分别 投资于土地和商业，并预留一部分现金放在身边。近代的分散化投资思想则源于 Markovitz（1952）提出的均值－方差组合理论，其同时也是资本资产定价模型 （Capital AssetPricingModel,CAPM）的基石。 阿尔法收益的存在性和稳定性 阿尔法收益的存在性 只有存在阿尔法收益，才有讨论阿尔法策略和可转移阿尔法策略的必要。Don M.Chance（2005）的研究认为，寻找的过程是徒劳的，反而会损害投资组合的收 益，增大波动性，且这些损失与交易成本无关。DonM.Chance认为当投资者的效 用函数为对数函数，如果相对风险厌恶不变，潜在的阿尔法收益越大，投资者越 自信，则潜在的损失越大。当投资者在组合用运用衍生品的杠杠时，这种损失会 加大。因此，Don M.Chance确信寻找不仅不能带来收益，即使投资者在一半的 时间内获取正的，也几乎能确定地会带来损失。 但从投资的实践来看，阿尔法策略和可转移阿尔法策略确实获得了成功，阿尔法 收益显然是存在的。我们认为，在中国这样的新兴证券市场，存在着众多的阿尔 法机会。 阿尔法收益的稳定性 关于阿尔法收益稳定性方面的争论同样很多，目前还没有一个统一的结论。 Noel Amenc和Lionel Martellini（2003）用多种模型检验了对冲基金经理获取 阿尔法收益的情况，发现：不同的检验模型，有不同的结果，差异非常大；其次 发现存在一部分基金在所有的模型中都显现出正的阿尔法收益。 Richard Heaney、Terry Hallahan、Thomas Josev、Heather Mitchell（2005） 通过对1995年7月——2005年1月澳大利亚市场国际基金的观察认为，阿尔法 收益具有时变性，当积极管理策略强调识别出可获利的交易策略时，并不能保证 有稳定的正阿尔法收益。 Craig L.Israelsen（2006）考察了晨星风格箱中九类不同风格的共343只基金 在10年中的表现，从其结果来看，并不存在稳定为正的阿尔法收益的基金。 可见国外大部分的观点都对阿尔法收益的稳定性提出置疑。国内证券市场作为一 个新兴市场，有很多不同于国外证券市场的特征，我们以后的工作将通过阿尔法 策略的实证分析来检验我国证券市场阿尔法收益的稳定性。 3、阿尔法策略的构造方法 3.1 阿尔法策略的构建步骤 阿尔法策略的思想是通过衍生品来对冲投资组合的系统风险beta，锁定超额收 益alpha。因此首先需要寻找稳定的alpha，构建alpha组合，进而计算组合的 beta，对冲风险。 从国内外的经验来看，在强式有效的市场，一般不存在或者很难寻找稳定的 alpha。因此，阿尔法策略一般运用在市场效率相对较弱的市场上，如新兴股票 市场、创业板市场等。我国的股票市场正是一个新兴的市场，效率相对较低，从 过往的经验以及研究来看，的确存在着超额收益alpha。而即将上市的股指期货， 无疑给我国市场阿尔法策略的运用提供了良好的基础。 下面我们将对各个步骤进行详细的论述。 3.2 寻找alpha 阿尔法策略的关键是获取稳定的alpha。从第二节的分析来看，要寻找稳定的 alpha不是一件容易的事情。从国内的经验来看，以下几方面