从现货到期货：转换、估值和套利.pdfVIP

2012 年 02 月 20 日 国债期货深度专题之一 债券分析报告 本报告的主要看点： 从现货到期货：转换、估值和套利 1. 国债期货和现货的基本关 系梳理，主要介绍了转换 基本结论 因子、基差、最便宜可交  2012/2/13 日，中金所国债期货仿真交易低调推出。这次新的尝试基本上是 割券、隐含回购利率、期 摸着美国成熟市场的石头在过河，与 17 年前最大的区别在于标的改为虚拟 货定价原理以及基差套利 的“名义标准国债”，而非实券。但仍采用实物交割，这使得期/现货之间 交易策略等。 的关系紧密复杂且微妙，期货的定价估值方法也随之调整，其中首先需要 厘清的几个概念是转换因子、基差和最便宜可交割券等。  转换因子（CF ）：可交割实际国债转换成名义标准国债的比例。转换 因子是将诸多不同期限和票面的实际国债同名义标准国债对应的关 键，按 CME 处理方式，仿真合约可交割券应按 3% （名义标准国债票 面利率）的 YTM 贴现，所得债券净价除以面值即是该券的转换因子。 票面利率高于 3%的可交割券其转换因子均大于 1 ，反之则小于 1—— 大致而言，CF 随票面利率增加而增加，随剩余期限增加而减小 。  最便宜可交割券（CTD ） 是基差最小，也是隐含回购利率（IRR ）最高 的可交割券。实物交割的一个现实问题是如何从众多可交割券中选择 “最便宜”的，这由其现券报价和转换因子共同决定。1、基差的定义 为可交割券现券报价与调整后的期货价格间的价差，隐含回购利率的 定义为购买可交割券的短期融资成本，基差最小、IRR 最高者即为 CTD 券。2 、若实际收益率高于标准国债的票面利率，或者收益率期 限结构向上倾斜，或者收益率水平上升时，CTD 券多为长久期品种。  国债期货与一般期货的定价估值原理基本一致，只是标的选择有所不 同。交割月 CTD 券的基差应收敛至零，因而期货价格的波动应与 CTD 券一致且由其决定。1、国债期货与普通期货的不同之处在于，估 值现券是可选择的（CTD 券在利率环境变化时也会变化），且期货合 约报价涉及到实物券和名义券之间的换算（CF ）。2、我们估算所得的 CTD 券为 11 附息国债 21 ，在其YTM 浮动（3.39%±5Bp ），融资成本 为 4%时，TF1203 合约的理论估值区间为 97.52~98.09 元。  基差买卖是最基础的套利交易策略，本质为期现套利。1、国债期货可 以有效规避利率波动风险，最基础的期现套利策略为基差买