国债系列十四：回购标准券折算率与期货转换因子的比较分析.pdfVIP

回购标准券折算率与期货转换因子的比较分析 摘要 在国债期货交易中，通过合理设定转换因子，直接将期货的交割价格转换为对 应的现券发票金额，从而保证了国债期货实物交割的顺利进行。而在交易所市场的 债券回购交易中，为了防止出现质押品价值低于融资金额，给资金融出方带来风险， 标准券折算率发挥着重要作用。 报告对比了回购标准券折算率与国债期货转换因子这两个表现相似，但实质上 却有根本差别的概念。总的来看，对回购标准券折算比率的制订，主要是依据一定 时期内，国债现券品种的市场价格进行测算，所反映的是该现券品种前期的市场价 格走势， 并不含有对该只现券未来市场走势的价格判断因素。而转换因子计算公式 基于传统的债券定价原理，用名义国债的票面利率对实际可交割国债的未来现金流 进行折现的办法，来估算转换因子。转换因子只是协助买卖双方找到最便宜可交割 债券。转换因子假设收益率曲线形状是水平的，并不影响最终国债期货的实际交割， 而只是影响最廉价可交割债券的选择。 在国债期货交易中，通过合理设定转换因子，直接将期货的交割价格转换为对 应的现券发票金额，从而保证了国债期货实物交割的顺利进行。而在交易所市场的 债券回购交易中，为了防止出现质押品价值低于融资金额，给资金融出方带来风险， 标准券折算率发挥着重要作用。相关研究通过对比回购标准券折算率与国债期货转 换因子这两个表现相似， 但实质上却有根本差别的概念，从而更好能更深入地理解 转换因子制度的机理及其在国债期货中的作用。 一、回购交易中的标准券折算率 债券回购，本质上是以债券为抵押品的融资行为。作为质押品的债券，其目的 在于保证一旦借款方不能及时归还资 金，资金融出方可以从处置质押的债券得到补 偿。因此，质押债券市场价格的高低直接影响着所能融资额度的大小。但是在债券 回购交易中，可用于抵押的债券种类繁多，为了控制回购交易的风险，维护和促进 市场的稳定和发展，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联 合发布的 《标准券折算率管理办法》，定期计算 （或修正）有关债券适用的最新标准 券折算率，用于指导回购业务的开展。 (一)国债回购交易标准券折算率的概念 要了解国债回购中的标准券折算比例，首先就要了解标准券的概念。国债回购 标准券是指在国债回购交易中，按交易所制定并公布的折算比率折算的，用于回购 抵押的标准化国债券。标准券是一种虚拟的回购综合债券，由各种国债根据一定的 折算率折合相加而成。国债折算标准券既合理反映了不同国债的价值，又克服了 1993 年底回购交易试点时期，证券交易所原先按不同现券品种设置期限品种的麻烦。 国债回购标准券折算率是上交所在维持百分之百足额券抵押的原则下，定期调 整上市国债现券折算成回购标准券的比率，使得用于回购的债券折算后计入回购标 准券的比例与该券在上一计算周期的平均市值接近，但低于市值。从实际执行中看， 目前交易所基本上是每周根据每个国债的市场表现，及时公布相关折算比率，用作 回购抵押的标准券总量则根据各券种折算后，汇总计入标准券库存。有新券发行等 特殊情况时，交易所也会及时调整。表 1 是截止 2011 年 9 月底 在，上海证券交易 所主要国债的标准券折算率： 表 1:上海证券交易所公布的部分标准券折算率 证券代码 证券简称 标准券 实际发行 总发 行 时 票到期曰期 折算率 额 （亿） 面利率 010410.SH 04 国债(10) 0.99 389.1 4.86 2011/11/25 010710.SH 07 国债 10 0.84 350.7 4.40 2017/06/25 010620.SH 06 国债(20) 0.93 345.9 2.91 2013/11/27 010512.SH 05 国债(12) 0.94 344.1 3.65 2020/11/15 010603.SH 06 国债(3) 0.89 340.0 2.80 2016/03/27 010504.SH 05 国债(4) 0.97