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卖空机制 —— 国际金融市场运用和中国可能采取的模式 课题承担人： James Angel 课题协调人与译校：王风华 课题研究助理与中文翻译：于李胜、古甘霖 编者按： 上证所 2004 年度高级金融专家、纳斯达克前经济顾问委员会主席、美国乔 治城大学教授 James J. Angel 日前完成了题为《卖空机制：国际金融市场运用 和中国可能采取的模式》的报告。报告分析了各国卖空机制的实践经验，认为卖 空机制有助于降低股市的投机性和波动性，并增加市场的流动性。报告认为建立 一个透明、高效的股票借贷市场是推行中国卖空机制的重要环节。上海证券交易 所可以利用自身先进的限价订单交易平台，通过与证券登记结算公司等市场参与 方的紧密合作，建立一个可行的股票借贷市场。 一、引言 （一）卖空机制的作用 在金融市场中，卖空交易是一种经常被误解的交易方式。简单来说，它是指卖空者出售 一种自己并不拥有的金融工具。 我们可以举个例子来说明卖空是如何进行的。假设一个投资者想卖空中国联通在纽约证 券交易所挂牌的 1000 股股票，经纪人可以安排借入这些股票，并且在纽约证券交易所按当时 的市场价 7 美元卖掉。如果事后该股票价格下跌到 5 美元，这个投资者可以按此价购入 1000 股归还当初所借股票，从而取得每股 2 美元收益。相反，如果股票涨到 10 美元，投资者每股 将会损失 3 美元。 卖空机制在金融市场有着重要的作用。首先，它将更多的信息融入股价里，从而有助于 降低股市的投机性与波动性，这是卖空机制最重要的作用。 以长期投资为主的投资者通过购 买股票往往较容易把正面消息反映在股价中。然而，要是股价只反映正面消息，不反映负面 消息，那么股价将高于其真实的价值，投资者最终还是会失望。基于美国证券市场的研究表 明，当卖空由于股票借贷市场的无效性而受到限制时，股票回报率远低于市场的回报率，即 当卖空受限制时，投资者将为购买股票付出过高的价格。尽管开始时股票价格过高似乎很好， 但当股价下跌时，许多投资者最终还是受损，并且对资本市场的运行机制失去信任。他们将 不愿意买任何股票，从而增加了所有上市公司的融资成本。 第二，卖空机制有助于增加资本市场的流动性，比如有助于做市商做市。在美国，做市 商作为专业投资者，为市场提供了买卖两方面的对手方，增加了股市的流动性。然而，当客 户买股票时，做市商不一定有货。如果做市商可做空，那么做市商就可按市价卖给客户。如 果不能做空，股价将会临时跳到一个过高的水平，使得股市波动性更大。 第三，卖空机制有助于证券衍生品的价格充分反映衍生品所代表证券的实际价格。由于 存在套利关系，衍生品的价格是与基础证券价格相联系的。如果衍生品的价格偏离其合理的 价格，套利者就会买进低估的证券，卖出高估的证券，这有助于把证券价格推至正确的水平。 例如，交易所基金（ETF ），即在交易所交易的一揽子股票，是证券衍生品的一种形式。 为了确定 ETF 的价格是紧密跟踪指数价格的，套利者会监视 ETF 的价格和ETF 包含的股票的 价格。当 ETF 的价格低于它所包含的股票的价格时，套利者会买入 ETF ，卖空股票；反之亦 然。这使得 ETF 与它所代表的股票组合的价格一致。 （二）如何看待对于卖空的反对意见 自资本市场发展初期起，卖空就一直是争论的焦点。事实上，每一个发展中的资本市场 在其发展过程的某一阶段都曾禁止卖空，多年后才逐渐放开。1610 年荷兰禁止卖空行为；1733 年英国禁止卖空；1802 年拿破仑在法国禁止卖空；1812 年纽约州禁止卖空。 当股票价格下跌，投资者遭到损失时，对卖空的指责往往也最多。一般，人们通常会在 以下几方面指责卖空行为： 1）出售不属于自己财富的行为有偷窃之嫌； 2 ）当卖空者赚钱时，必定有人要损失，把盈利建立在别人的痛苦上是错误的； 3 ）卖空使股票价格下跌； 4 ）卖空者传播了一些对绩优公司诽谤的言论； 5 ）卖空者操纵了价格； 6 ）卖空者增加了股价的波动性； 7 ）卖空机制鼓励了过度投机； 8 ）当卖空者不能归还借入的股票时，清算机制会遭到破坏。 上市公司的管理者们常常对卖空者非常憎恶，这是因为卖空者因其经济利益的驱动会全 力