期指到期日效应实证成果综述及经典实证检验方法.pdfVIP

期货日报/2007 年/6 月/28 日/第003 版 理论 期指到期日效应实证成果综述及经典实证检验方法 国泰君安证券 蒋瑛琨 彭艳 博士 国泰君安期货研究负责人 马忠强 实证成果综述：到期日交易量、价格波动效应的研究 1.交易量异常放大、价格效应较小 对股指期货市场的普遍争议之一是，股指期货在到期日前引起现货市场交易活动的异常变 化，如“三重巫时间”(triple witchinghour) 。例如：(1)在美国20 世纪80 年代早期与中期，曾出 现“三重巫时间”的争议，即在季月的第三个星期五，当股指期货、指数期权、股票期权同时到 期时。最后1 小时出现异常交易量。(2)在澳大利亚，1996 年3 月，在股指期货合约到期日的最后 1 小时，由于指数套利平仓，现货股票被大量卖出。导致AOI 指数下跌21 点(约1%)。(3)在香港， 1997 年11 月17 日，由于恒生股指期货和期权合约的到期，现货股票市场出现明显波动。 对“三重巫时间”的研究大多表明，到期日存在异常高的交易量及较低的平均收益率，但现 货市场向下的价格压力在下一交易日开盘时并未发生反转。这表明到期日不具有显著的指数反转 效应。(1)美国市场的“三重巫时间”吸引很多学者进行了研究，大致得出这样的结论，如 Stoll 和Whaley(1986 ，1987，1990，1991)，Feinstein 和Goetzmann(1988)，Herbst 和Maberly(1990) ， Hancock(1993) ，Chen 和Willams(1994) 。(2)关于其他国家到期日效应的研究也发现了类似结论， 如Pope 和Yadav(1992) ，Karolyi(1996) 、Stoll 和Whaley(1997) 、Corrodor et al.(2003)等。 “三重巫时间”现象使美国等修改了最后结算价的确定方法。在1987 年 6 月前，所有美国 股指期货和期权的现金交割均以收盘价结算。Stoll 和Whaley(1986 ，1987)检验了到期日效应后发 现，在所有指数衍生品合约同时到期日的最后 1 小时，会出现异常大的交易置和较小的股价波动。 而在非到期日，交易量并不大，价格效应更小。从 1987 年到期日开始，CME SP500 股指期货 合约的结算价改为成份股的特别开盘价，而CBOE SP100 指数期权仍继续采用收盘价。Stoll 和 Whaley(1991)分析了美国指数衍生品结算程序的变化对股票交易活动的影响，发现了三个方面的 证据：(1)在到期日收盘前的最后半小时，SP500 股票的交易活动显著降低。从1987 年6 月前到 期日期间平均20.8% 的两日交易量，减少到1987 年以后9.4%的水平。(2)1987 年6 月后，SP100 指数现货到期日收盘前的最后半小时的交易活动显著高于非到期日，到期日的两日交易量平均 13.8%，而非到期日为4.9% 。(3)SP500 股票的交易活动在到期日开盘阶段显著增长，从1987 年 6 月前到期日期间平均8.5%的两日交易量，增加到1987 年以后26.3% 的水平。综合来看，这些证 据表明，在到期日，现金交割的指数衍生品导致基础股票市场的异常交易量；异常交易活动的程 度直接依赖于指数衍生品头寸暴露的集中程度。 Stoll 和Whaley(1991)也度量了到期日以后SP500 指数价格反转的程度，发现到期日SP500 指数出现反转，但在经济上不甚显著。在 1987 年 6 月以前，当所有的指数衍生品在星期五收盘 到期时，SP500 指数星期一开盘相对于到期日星期五收盘有平均0.364% 的反转，显著高于非到 期日的 0.074% 。反转表明价格上涨(下跌)后的下跌(上涨) 。当考虑到交易费用后，反转的净差异 是 0.290% ，比0.364%要小。即使所有的股指期货在收盘时同时到期，股价变化或波动效应在经 济上是不显著的，均在交易成本的范围内。 Karolyi(1996)研究表明，日经 225 股指期货在到期日出现异常大的交易量，但在经济上不具 显著的价格效应。他利用与Stoll 和Whaley(1991)类似的方法，检验了 1988 年5 月至 1991 年 11 月期间日经225 股指期货到期日股票市场的异常价格和交易量效应。与早期的研究一致，Karolyi 发现，在到期日，股票市场出现异常大的交易量，但价格效应在经济上不显著(反转程度为大约