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中国宏观经济分析 * 从“超广义货币”M 看货币政策变动趋势 近一时期以来，由于资本市场迅速发展以及居民储蓄存款分流等因素的影响，货币供给 结构发生了显著变动，导致各层次货币的变动趋势严重背离，从而妨碍了人们对货币调控力 度和货币供给的充足程度形成正确判断。从目前情况看，现金M0 和狭义货币M1 已经呈现积 极变化，最近18 个月以来增长率呈不断上升趋势；另一方面，反映货币供给长期趋势的广义 货币M2 的增长率却持续下降，由1997 年的17.1%连续降至 1999 年的14.7%，到今年7 月末 其增长率仅为 13.4%。这种现象容易对人们产生某种误导，以为当前货币供给总量还在不断 收缩，中央银行需要继续放松银根，以达到进一步扩大总需求的目的。 事实上，当前M2 增长率的收缩并不能真实反映货币供给的总体趋势。从某种程度上讲， 这只是一个统计口径上的问题，因为在当前广义货币统计中，有两块重要的货币供给量一直 被排除在M2 之外，这就是同业存放和外币存款。 从资金用途看，这两部分货币都具有可贷资金的性质。一方面，外币存款是金融机构重 要的资金来源，它完全具有广义货币的基本特点，将该项资金排除在M2 之外，就等于在货币 供给总量中漏掉了对外币信用的统计，因而不能准确反映经济生活中信贷供求的总体变动状 况，特别是在经济开放程度不断提高的条件下，社会信贷总额中外币所占份额不断扩大，这 种传统货币统计方法的弊端就显得更加突出了。其次，随着我国资本市场规模不断扩大，证 券账户保证金和保险公司的保费资金不断增加，作为金融机构同业存放中的重要组成部分， 这两者对商业银行资产负债结构的变动有着显著影响。同业存放作为银行资金来源是需要支 付资金成本的，同时它也可以部分用于放贷。目前，国有商业银行同业存放的平均可贷放比 率为60%，按平均存贷比率75-80%计算，同业存放资金的实际贷放比率应在45-50%之间。 正是由于外币储蓄和同业存放都具有可贷资金性质，根据广义货币的基本含义，它们应 该被列入到货币供给总量的统计和观测中去。为了更加真实地反映当前我国货币供给量的变 动趋势，我们不妨使用“超广义货币” M2*的概念，对近一时期的货币供给增长率重新在时 间序列上进行观测。这里，将“超广义货币”定义为： M2*=M2+金融机构外币存款余额+金融机构同业存放余额 从外币储蓄变动情况看，由于上半年我国对外贸易出口持续增长，贸易顺差增加较多， 国内外汇存款大幅度增长。此外，人民币利率连续下调以及美元加息之后，本外币利差进一 步扩大，大量人民币存款转入外币存款账户。截至今年6 月末，我国境内中资金融机构外汇 各项存款余额 1136.8 亿美元，比去年同期增长 23.3%，1-6 月外汇各项存款累计增加 104.8 中国宏观经济分析 亿美元，比去年同期多增加65.9 亿美元。从统计数字看，截至6 月末，广义货币比去年同期 少增加1506 亿元，其中，部分资金分流到外币存款账户对广义货币增长率下降的直接解释力 约为33.2%。 从同业存放的变动情况看，上半年股市行情大幅度上涨，总市值突破 4 万亿元，新开账 户总数增加1000 万，证券保证金规模因此迅速扩大。截至6 月末，金融机构同业存放余额超 过 3200 亿元，比年初增加约 1200 亿元。初步估计，这些新增资金80%以上来源于证券公司 的保证金增量，约 15%源于保险公司资金量的增加。统计分析表明，资金分流到同业存放账 户对广义货币增长率下降的直接解释力约为60.7%。 根据上述数据，上半年超广义货币量M2*大致应为126605 亿元的广义货币M2 加上外币存 款1136.8 亿美元（约等于9435 亿元），再加上约3200 亿元同业存放，总计为139240 亿元， 相当于目前广义货币M2 的1.1倍。从上半年各项货币的变动状况分析，广义货币M2 增加5385 亿元，同业存放增加1200 亿元，外币存款增加870 亿元，“超广义货币”共增加7455 亿元， 比去年同期多增430 亿元，与此同时，M2 少增478 亿元。 从各层次货币增长速度看，6 月末，现金M0 的增长率接近20%，处于较高的运行轨道； 狭义货币M1 比去年同期增长23．7％，比去年底提高6 个百分点，为近年来的最高水平；