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中国货币政策的价格型调控条件是否成熟？ （一） ——基于动态随机一般均衡模型的理论与实证分析 胡志鹏 2013-1-29 16:57:13 来源：《经济研究》2012年第6期 瑞银证券有限责任公司 一、引言 自1983年国务院做出“中国人民银行专门行使中央银行职能”的决定以来，我国现代货币政策调控机制逐步形成。随后30年间，我国货币政策机制逐步摆脱行政色彩，向市场化转变：商业银行行政性、指令性的贷款限额控制逐渐放开，利率市场化从上世纪90年代中期开始逐步推进。当前，我国货币政策最终目标被定义为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，其内涵包括充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡，而实际执行中则主要承担保证经济增长和稳定物价这两大目标。中间目标包括广义货币M2和信贷增速(新增贷款)、社会融资总额、经济体系利率水平。政策工具既包括基础货币、信贷额度等数量型工具，也包括利率这样的价格型工具。总体而言，我国货币政策目前处于数量型调控模式和价格型调控模式并用，市场化和行政性手段兼施的阶段。 ①② 在实际操作中，人民银行更加倚重数量型调控模式，而利率在中间目标中相对次要。例如，2006年至2008年上半年宏观调控期间，人民银行先后18次上调存款准备金率收紧基础货币，并使用信贷额度来控制货币供应量，而加息只有8次；2008年下半年政策放松，虽然基准利率下调了5次，但真正起显著作用的是2009年和2010年分别高达9.6万亿和8万亿的新增贷款；2010年至2011年9月货币政策回归常态，人民银行先后12次上调存款准备金率收紧基础货币，并通过信贷额度控制使得M2和贷款增速降至2011年9月的13%和16%，而加息仅有5次。相比于美国、欧元区、印度、韩国等其他主要经济体，人民银行对基准利率的使用无论在次数还是幅度上均远远落后。 这一现状是由我国现行的经济金融体制所决定的。首先，国有部门在经济活动中仍居于主导地位。这使得企业在生产和投资决策时、商业银行在放贷决策时更容易受到行政性指令的影响和约束，而对于利率这样的价格信号相对不够敏感，因此信贷额度等具有行政色彩的数量型工具在宏观调控时往往更加有效；其次，其他部委在宏观调控中也往往倚重于数量型工具，如发改委项目审批、财政部项目拨款等，因此对中央银行而言，相应地采取数量型调控模式更能保证调控的有效性；再次，由于汇率相对固定，过去十年间我国一直面临着巨额的外汇流入。对冲外汇流入、保证基础货币适度增长因而十分重要，相比之下作为对冲成本的利率则相对次要；最后，我国银行业刚刚经历了1998—1999年注资重组和2004—2005年股份制改革，而2009—2010期间又经历了一轮大规模信贷投放。银行资产质量的隐忧浮现，银行体系健康程度将在未来几年经受考验。对决策层而言，保护银行业净息差，从而保证银行体系盈利水平和健康度十分重要，这也就限制了对存贷款基准利率的调整。 然而，现行的货币政策模式是否仍然适合新的宏观环境呢？2008年下半年金融危机爆发，我国经济增长急剧放缓，人民银行主要通过数量型放松来挽救经济，配合国务院的4万亿刺激政策大规模投放货币。数量型的货币政策放松虽然拉动经济强劲反弹，但却带来了自2009年底至2011年中持续通胀、实际利率持续陷入负区间、房地产价格飙升、银行体系不良贷款隐忧浮现等种种问题。因此，数量型调控模式下央行是否有能力合理确定并有效控制货币供应量受到了广泛质疑和诸多诟病。此后，虽然人民银行从2010年初开始通过公开市场操作和上调存款准备金率来抑制基础货币供给，并通过信贷额度控制有效地收紧了信贷投放和广义货币M2，但商业银行通过表外信贷活动规避了监管和额度控制，表外融 资迅猛发展，使得社会融资总额实际上并未显著收紧，造成2010年整体流动性仍然充裕，通胀压力继续攀升。数量型调控模式的有效性和弊端由此再次成为争议的焦点。社会和学术界普遍认为央行应当更频繁、更大幅度、更灵活地使用利率这一价格工具来调控通胀预期，进而呼吁加快利率市场化进程。争议背后隐含的论点是：利率这样的价格型调控模式在保证经济增长、应对通胀方面已具有与数量型同等甚至更大的效力，因此有必要让利率发挥更大作用。换言之，问题集中于：我国货币政策过渡到价格型调控模式的条件当前是否已经成熟？ 对于货币政策调控模式选择问题的分析最早可以追溯到Poole(1970)，其研究表明：货币需求相对于总需求越不稳定，利率调控相对于数量型调控就越优越。这意味着当金融创新使得货币需求函数越来越难以估算和预测时，使用价格型调控的时机就已成熟。该结论直观地解释了美国等发达经济体由数量型调控模式过渡到利率型模式的过程。但是Poole模型过于简单，仅使用了ISLM框架进行分析，对货币当局目标函数也简单地设定为降低产出波动，而忽略了通胀、总供给扰动