中国上市公司股利分配特征的现代经济学诠释.pdfVIP

MANAGEMENT WO RLD No . 3 2001 中国上市公司股利分配特征 的现代经济学诠释 □蓝发钦 在海外公司的股利困惑现象同样普遍存在于中国上市公司的财务策略中 ,对此 , 股利显示信息理论解释为为了传递给市场唯一的信息 : 公司前景看好 。代理成本理 论解释为为了降低代理成本 。其实 , 中国的上市公司又配又送更主要的是另外三个 原因:二级市场的压力 、控股公司套现和提高公司的净资产收益率 。 一 、中国上市公司股利分配特征 ( 海外金融学界在研究公司股利政策时 , 发现两大股利困惑 Two Dividend Puz zle) 。股利困惑之一 :一般而言 ,投资者股利收入的税率明显高于投资收益 ,理性的纳 税的投资者会偏好投资收益 ,而不希望公司支付股利 ,如果公司管理层是充分考虑股 东利益的 ,理论上也应采取不分配的股利政策 。实际情况却不是这样 , 比如根据伯鲁 ( ) ( ) ( ) ①, 美国 1985 年美国每年支付给非机构 Blume 和弗伦德 Friend 的统计 1987 年 股 东 (Non - corporate Shareholders) 的股利超 过 800 亿美元 , 机 构投 资者 ( Instit ution Investors) 持有美国上市公司发行在外股份的一半左右 , 假设机构投资 者税率为 0 , 个人股利收入税率在 25 %～50 %之间 , 投资收益税率为 5 % , 则个人股 东每年支付不必要的税达 80 亿到 180 亿美元左右 。股利困惑之二 :公司在支付大量 股利的同时 ,或几乎同时 ,再通过金融市场筹集新的资金以敷投资所需 。这对于公司 本身 、投资者而言是双重不利的 , 因为支付股利使投资者增加税赋 , 筹集新的资金需 要支付较高的交易成本 。 中国证券市场发展已经历了 10 年左右的时间 ,上市公司股利分配政策尽管不规 范 ,但不管是决策者 ,还是理论界一直都没有停止过改善股利行为的努力 。综观近几 年中国上市公司的股利分配特征 , 海外公司普遍的支付较高的现金红利现象在中国 并不普遍 , 但在不多见的支付现金红利的公司中 , 较大比率的都同时 , 或几乎同时推 出了融资计划 。如 2000 年沪市 、深市共有 77 家上市公司既分红又同时融资 , 占到 2000 年所有分红公司 284 家的 27. 11 % 。对于中国上市公司而言 ,这样做的不合理性 也很明显 : ( 1) 现金需要征税 , 一般税率为 20 % , 这些公司总共派现 42 亿元人民币 , 税收负担达 8. 4 亿元 , 股东实际只得到 33. 6 亿元 , 如果公司确实需要通过金融市场 - 154 - 《管理世界》双月刊 2001 年第 3 期 募集资金的话 ,不如分红时不分配 ,将这些现金留 进行分析 ,发现公司进行股票分裂时 ,公布股利增 在公司里 ,