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安全第一模型的最优投资组合 周理园 2010 级应用数学 深圳大学数学与计算科学学院 一、 引言 1952 年马克维茨提出了均值方差投资组合理论，同年罗伊提出了 安全第一标准投资组合决策。安全第一标准试图在固定的回报率下控 制风险。自从安全第一模型发展以来，它已经广泛应用于许多领域， 像建设方案管理、公共福利安排、社会保险系统设计、公共资源配置 和基金投资管理。 根据罗伊的安全第一标准，投资者在选择他们的投资组合时，尽 可能最大限度地减少相对于一个固定基准收益率的损失概率。在资产 回报率服从正态分布的假设下，罗伊证明了投资者的最优投资组合就 是均值方差边界，安全第一模型等同于均值方差模型。1955 年Telser 提出了另外一种形式的安全第一模型。根据这个标准，投资者选择他 们的最优投资组合时，在损失概率不超过某个预定值的限制下，最大 限度地提高期望收益率。1997 年Arzac 和Bawa 分析了TSF 模型的特 征以及最优解的存在性。他们解释了在资产回报率服从正态分布或者 帕托稳定分布时，资产定价模型能够由TSF 模型导出。2004 年Engels 给出了风险资产服从联合椭球分布的假设下 TSF 模型的一种具体解 析解。 我们注意到在TSF 模型中基准收益率或者最低保证收益率被看作 是一个常数。然而，像基金投资者，不仅想控制损失概率，而且想获 得他们的最优保证收益率。因此，1963 年 Kataoka 提出了安全第一 模型的第三种形式。这种安全第一模型不同于TSF 模型，根据KSF 模 型标准，投资者在选择他们的最优投资组合时，尽可能最大限度地提 高目标保证收益率，或者提高相应于风险承受能力的固定损失概率下 的最低保证收益率。在 1987 年Elton 和Gruber 出版的《现代投资组 合理论》一书中，介绍了在正态分布的假设下的KSF 模型并给出图例。 2009 年Ding 和Zhang 详细研究了在规则分布假设和不允许卖空的条 件下的KSF 模型，他们给出了KSF 模型的几何性质并且建立了风险资 产价格模型。 这篇文章的主要目的是在非正态分布假设和不允许卖空限制的条 件下探讨KSF 模型存在有限最优解的条件。 文章第二部分介绍KSF 模型及其形式。第三部分，在椭球分布和 不规则分布的假设条件下集中计算KSF 模型的解。当允许卖空时，我 们给出KSF 模型的具体解析解。当不允许卖空时，给出KSF 模型最优 投资组合的迭代算法。第四部分，讨论在均值回报率限制下的KSF 模 型，第五部分进行全文总结。 二、风险资产投资组合选择的KSF 模型 n i 考虑 种风险资产的投资组合选择问题，设第 种风险资产的收 R i x 益率为 ，第 种风险资产的投资比例为 ，则风险资产的收益率表示 i i T x x x 1 T 为R (R , R , , R ) ，投资比例满足 1 2 n ，即e x 1, 1 2 n  T T 其中e (1,1,,1) 。则投资组合的收益率R x R ，投资组合的期 望收益率为  T T E (R)   x ，其中 ( ,  , ,  ) ,  E (R ) ；投资组合 x 1 2 n i