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我国股票市场的过度反应现象及其成因分析 陈国进 范长平 （厦门大学王亚南经济研究院、金融系厦门 361005 ） 摘要：本文采用 1997－2004 年上海证券交易所的所有股票交易数据，对我国股票市场 的过度反应及其成因进行实证分析。研究结果表明，我国股票市场的确存在过度反应现象， 其形成期为 2 年；过度反应的主要成因是规模效应，而非月历效应。 关键词：过度反应；规模效应；月历效应 基金项目：国家社科基金（批准号：04BJL026）、教育部人文社科基地重大项目（批准号： 05JJD790026）和厦门大学育题基金。 作者简介：陈国进（1966-），男，浙江丽水人，厦门大学王亚南经济研究院、金融系教授， 博士生导师，经济学博士； 范长平（1982-），男，福建南平人，厦门大学金融系研究生。 1 一、导言 行为金融学角度看，过度反应是由投资决策者在不确定条件下系统性心理认知偏差造成 的，投资者面对突然的或未预期到的事件时，倾向于过度重视眼前的信息并轻视以往的信息， 从而引起股价的超涨或者超跌，等到投资者理解了事件的实际意义，股价的超涨超跌就会反 转，最终恢复到理性的内在价值区间。 深入研究我国股票市场过度反应现象并且分析其原因具有重要的理论意义和应用价值。 具体的说，过度反应现象违背了市场有效性这一重要的金融理论基石。根据 Fama （1970） [1] 的观点，市场有效性的条件是在完全信息下，任意一只股票的超常报酬率的期望值为零。 该条件暗示了输家组合和赢家组合在市场有效条件下① ，超常报酬率的期望值也要为零。当 存在过度反应时，输家组合的超常报酬率大于零，而赢家组合的超常报酬率小于零，市场有 效性条件不成立，存在套利机会。 股票市场的基本功能是发现价格，优化资源配置，但是如果存在市场异象，就会大大降 低市场的价格发现效率，影响资本的最优配置。研究该现象还可以发现市场存在的套利机会， 对指导机构投资者构建投资组合，制定投资策略和防范投资风险具有现实指导意义。 [2][3] 过度反应现象最早是由 De Bondt 和 Thaler （1985，1987） 发现的，他们对 NYSE 1926 －1982 年的上市股票按 3 年回报率进行排序，把表现最好的和最差的各 35 只股票分别称赢 家组合和输家组合，然后观察以后 3 年的回报率。结果发现，年平均回报率输家组合显著地 高于赢家组合，差异约 8 个百分点。原来的赢家组合变成了输家，原来的输家组合变成了赢 家，收益率发生了反转。他们的结论表明存在一月效应，同时认为规模效应并不是过度反应 的主要原因。 [4] Fama 和 French （1986） 对 NYSE 、AMEX 和 NASDAQ1962 －1982 年的股票数据分析， 先依据公司规模对股票分组，再根据收益率高低把它们分为赢家和输家，发现规模效应对过 [5] 度反应有一定的影响。Jegadeesh （1990） 用 NYSE 1929 －1982 年的股票数据进行回归， [4] [6][7] 其实证结果与 Fama 和 French （1986） 的观点一致。Zarowin （1989，1990） 发现公司