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中国上市公司并购动机与绩效:从产业效应角度的实证分析 中国上市公司并购动机与绩效:从产业效应角度的分析 游春1 （中国平安保险(集团)股份有限公司，上海 201201 ） [摘要] 本文以 2005 年中国上市公司开展的并购事件为研究对象,从不同的角度分析了产 业效应对公司并购动机和并购绩效的影响。在对整体样本的并购绩效进行研究的基础上，进 一步对横向、纵向、混合三种不同类型并购的绩效进行了分析比较并对产业创新型并购和非 产业创新型并购的产业效应差别进行了分析。从整体来看，产业效应对公司并购的影响可以 忽略。同时产业效应对公司并购绩效确实有影响。产业效应对不同类型并购的影响是不同的， 其中对混合并购具有积 的、显著的影响，而对横向并购的影响最小。从产业效应的视角来 对中国上市公司的并购行为进行分析，是本文的创新之处。 [关键词]：上市公司；产业效应；并购绩效；并购动机；并购类型；产业创新 1、引言 关于并购绩效的研究，国内外许多学者通过大量的实证分析得出相关并购比 不相关并购绩效要好的结论。大多数对并购理论的解释都认为混合并购是个失 败。我们注意到，对并购绩效的实证分析几乎都是以财务指标来衡量的。我们认 为，并购动机不尽相同，有的是为了提高盈利能力，而有的更看重于进入一个新 的产业领域、关注企业的长期成长性而相对忽略短期利益。 结合不同类型并购的并购动因，本文试图用实证的方法从产业效应对并购的 影响这一角度来研究中国上市公司并购事件，研究产业因素对并购的影响，希望 从中得出一些有益的启示。本文将以我国上市公司开展的并购事件为研究对象， 分析产业效应对我国上市公司并购绩效的影响，在对整体并购绩效进行实证研究 的基础之上，进一步对横向、纵向、混合三种不同类型并购绩效进行分析比较， 并对产业创新型并购和非产业创新型并购产业效应差别进行实证分析，从不同的 角度研究产业效应对公司并购的影响进行分析比较。 （1 ）产业效应及研究成果 Schmalensee (1985)最早研究了产业因素作为一个整体对公司绩效的影响， 1 收稿日期：修改日期：2008-8-25 作者简介： 春，男，江苏 湖人，管理学博士，高级经济师。现供职于中国平安保险 （集团）股份有限 公司，研究方向：金融企业管理 1 中国上市公司并购动机与绩效:从产业效应角度的实证分析 试图找出为什么有些产业内企业的平均业绩为什么总是高于另一些产业的原因， 并以此提出了产业效应概念。他对 1975 年的242 个行业内456 家公司进行了实 证研究，他的研究结果表明，产业效应在公司业绩影响因子中占20% 的权重，其 余80%业绩影响因素都归因为干扰项。因此Schmalensee 得出了产业效应是企业 业绩变动的决定因素的结论。 在Schmalensee 研究的基础上，Wernerfelt 和Montgomery (1988)使用托宾q 值作为独立的变量得出了产业效应对企业业绩的影响要大于公司效应。McGahan 和Porter (1997)使用了与Rumelt 在 1991 年类似的模型，他们采集了 1981-1994 年14 年的数据，使用方差分析法 （ANOVA ）的实证分析表明，产业效应直接解 释了 19%的总的企业业绩变动，同时在可解释变量中占 36% 的权重。而且随着 观察行业范围不断变大，产业效应对企业业绩变动的影响也在不断变大。 McGahan 和 Porter 同时还发现不同的行业中产业效应对企业业绩的影响力差别 很大，他们将之归因于不同产业结构的差异。他们得出的另外一个重要结论是， 由于产业结构的变化相对稳定，比起企业效应对企业业绩的影响来说，产业效应 的影响力更为持久和稳定。 （2 ）本文的研究方法 现代产业组织理论认为,如果一个行业的托宾q 值较高，则表明这一行业具 有较高的超额收益率，行业内企业就能获得较大的市场力量和超额利润，也即该 行业有较高的产业效应。企业一般偏好从托宾q 值较低的行业进入托宾q 值较高 的行业。从经验上判断，我国上市公司对产业效应的追逐几乎到了 以复加的地 步。据统计，至 2006 年底，沪深两市已有 500 多家公司实现了产业转移，700 多家公司进入了高新技术产业。其中，每年通过并购方式进入新产