流动性和股票组合投资管理研究.pdf

摘要 流动性与股票组合投资管理研究 摘要 在传统的均值．方差模型中，“市场流动性是充分的”假设使投资者忽略了流动性在组合 投资管理中的重要性。流动性作为金融资产的三大属性之一，体现并作用于组合投资管理整 个过程中。本论文尝试性的将流动性凶素引入到传统均值．方差模型下最优组合的构建过程 中，从一种新的视角将组合选择的思维从二维空问拓展至三维空间，从而丰富了现代资产组 合选择理论。论文的研究围绕着流动性和组合投资展开，从探讨流动性的股票特征到流动性 指导组合投资构建，从理论角度和实证角度对流动性在组合投资管理中的作用进行了研究。 论文的主要内容及结论如下： 首先，对流动性股票特征的认识(面向组合选择的对象)。在对流动性内涵认识的基础 上，提出股票流动性的本质是股票与现金之间的相互转化能力，满足的是投资者正常的交易 需求。论文探讨了：(1)股票的流动性、公司规模及成交金额之间的变化关系，结合中国证 券数据进行实证，研究结果表明：公司规模一定，可实现的成交金额越多，流动性越好；成 交金额一定，公司规模越大，流动性越好； (2)股票价格与股票流动性之间的关系，实证 研究结果表明：股票的价格与股票流动性之间具有显著的正相关关系，即流动性越好，股票 价格越高； (3)流动性水平的稳定性，实证研究表明，市场处于稳定上涨或下降状态时， 市场的流动性相对稳定，当市场处于波动时，流动性水平波动较大且相对不稳定，但从中长 期看，流动性水平在一定时期内是具有稳定性的，并利用均值．回归模型检验了流动性水平 的稳定性。 其次，如何将流动性引入到组合投资管理中(面向组合的构建)。主要讨论了： (1) 组合的规模问题。基于流动性的内涵，组合投资越分散，组合的流动性越好，但投资者对组 合中股票的流动性并非同时或持续有需求，组合规模没有必要过度分散化。进而从分散风险 的角度，利用连续T检验的方法，科学的测算了组合中合理的股票数目； (2)基于流动性 的内涵，从对流动性在组合投资中的事前和事后认识，讨论了流动性引入到均值-方差模型 的方法。具体包括：①理论角度。考虑单期投资下，流动性对组合投资的最终作用结果就组 合变现时的执行成本，从期末期望财富效用最大化的角度，讨论了流动性和流动性风险与期 末期望财富效用之问的函数变化关系，并探讨了流动性引入对期末财富效用的影响，研究结 果表明：考虑流动性并不必然降低期末期望财富的效用；②实证角度。将流动性作为对收益 的影响因子间接引入和作为独立的维度直接引入到传统的均值．方差模型中。流动性间接引 入模型下，通过构建流动性影响因子，对股票的收益率进行调整，并依据调整后的收益率在 传统的均值．方差框架下进行组合最优化的求解；而流动性直接引入模型下，主要思想是考 第1页 上海交通大学博士学位论文 虑到组合管理过程中投资再平衡的需要，从流动性过滤、流动性约束、流动性偏好下的效用 最大化将流动性直接引入到均值．方差模型，论文给出了这三个模型取得有效边界时的有效 解集集合，验证了流动性、收益和风险实现均衡时的有效边界是一个曲面。③从实务投资的 角度，提出了引入投资政策约束、行业配置比例约束下修正的流动性一均值．方差模型。 第三，流动性作用下的组合投资管理(面向组合的管理过程及结果)。主要基于流动性 引入均值．方差的实证模型，分别从直接引入和间接引入下组合投资的有效边界进行实证研 究，主要内容包括：①在直接引入模型下，通过选取A股市场市值最大的10只股票作为研 究对象，通过比较考虑流动性的价格冲击影响效应和未考虑流动性价格冲击影响效应的组合 有效边界，实证结果表明：收益经流动性调整后，组合的有效边界向左上推移，这意味着： 一方面投资者可以在承受更低的风险下实现一定的收益；另一方面，考虑流动性对收益的影 响，在同一风险水平下，投资者可以获得比不考虑流动性影响时更高的收益。②在直接引入 模型下，通过选取由上证50指数成份股的股票构建的组合(高流动性组合)和从未入选上 证50指数成份股的股票构建的组合(低流动性组合)及两者共同构建的组合(中流动性组 合)，用流动性过滤、流动性约束和流动性偏好下的目标函数效用最大化三种流动性．均值一 方差模型分别考察了流动性在组合投资选择时的作用。主要研究结论包括：①在流动性过滤 下的均值．方