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上证联合研究计划第三期课题报告 员工持股计划与股票期权激励制度研究 北京大学光华管理学院课题组 课题主持： 周春生 课题研究与协调人：上海证券交易所 鹿小楠 课题研究员： 周春生 王汀汀 内容摘要 现代企业的两权分离会产生委托代理问题，这一委托代理关系中，所有者是 委托人，而经营者是代理人。为了减少代理人与委托人的利益分歧，委托人通常 要对代理人进行监督和激励。 生产经营过程中的信息不对称会带来代理人的隐藏行为和隐藏信息的道德 风险，监督不能解决所有问题，而且如果完全依靠监督，则监督成本会大大高于 激励成本。因此，委托者要将代理者的效用函数引导、统一到自己的目标上来， 除了运用监督、约束手段外，还需要引入激励机制，使代理者的自利行为符合委 托者的利益。根据信息经济学的基本精神，激励政策应使得代理人承担一定的经 营风险，而以员工持股与股票期权计划为主要形式的股权激励正是符合这一精神 的有效的激励方式。本文着重研究以员工持股计划及股票期权激励机制为主要形 式的股权激励的作用。 股权激励是美国企业从80 年代中期开始流行的一种报酬方式，美国和其它 国家企业施行股权激励的实践表明，它对企业效率有较大的促进作用。这主要是 由于引入股权激励可以减少代理成本，提高员工的生产效率，从而提升企业活力 与竞争力。但是股权激励也有可能会造成经理人的自我保护或自利的选择行为， 有损股东利益，而且一旦股权激励被滥用，就会成为公司沉重的隐形负担，并可 能造成一些不公平，不利于社会稳定。因此，推行股权激励必须考虑诸多的环境 因素，如公司的股权结构、员工参与管理的程度，以及有效的证券市场和相适应 的经济、法律和政策环境等。 当前，员工持股与期权激励对我国具有特殊的意义。股权激励可以在一定程 度上缓解国有企业的所有者缺位矛盾，优化国有企业的所有权结构，为国有经济 实施战略收缩提供一种有效的退出渠道。对于民营企业而言，股权激励可以改变 多数家族企业富不过三代的宿命，有利于其更长远的发展。 在我国引入股权激励的过程中应按照先试点再推行的思路。为此，首先要认 2 清股权激励的意义和局限性，强调激励与其它治理机制的结合使用；此外，还要 按照规范的方式推行员工持股和期权激励，前者应强调其公平和福利内涵，后者 更应注重其效率和激励意义。试点的对象应以竞争性行业中的中型国有企业或民 营企业为主，也可以适当考虑高科技企业。激励计划所涉及股票原则上可以通过 相机发行新股、公开回购流通股、定向回购非流通股取得。一般认为，回购（尤 其是从大股东处回购）是一种可行的选择，但是也可能会带来大股东操纵激励计 划的不良后果，因此增发新股也不失为一种解决方案。 由于在中国目前的经济金融环境下，监督与激励都只能在较低效的层次上进 行，所以必须将这两者结合起来，才能对经营者和员工形成有效的压力和推动。 推行股权激励还要克服观念落后、市场缺陷、法律环境不完善等障碍，因此结合 国情进行创新，探索有中国特色的股权激励模式是十分必要的。 3 目 录 1 代理成本与员工激励 2 海外主要国家员工股权补偿与激励发展状况 2.1 美国股权激励的发展状况 2.2 员工持股计划 2.2.1 员工持股计划的渊源与发展 2.2.2 典型的（美国式）员工持股计划的主要精神与方法 2.2.3 员工持股在其它国家的应用 2.3 期权激励 2.3.1 美国的股票期权制度 2.3.2 期权激励在其它国家的实践 2.4 其它形式的股权激励 3 各种激励机制的利弊比较 3.1 引入股权激励的效应分析 3.2 实证结果 3.3 股权激励依