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不良资产证券化的可行性研究　2003-06-01 卢小兵 　　资产证券化(Asset Backed Securitization，ABS)是指将缺乏流动性，但能够产生稳定、可预见的现金流收入的资产，转换成在金融市场可以出售和流通的证券的行为，由此转换而来的证券一般被称为资产支持证券。 　　作为质量较差且积累了大量风险因素在其中的不良资产能否利用资产证券化这一有效途径迅速实现资产的变现和回收，并在一定程度上保证证券购买人不致出现大的风险损失，促进证券化的连续性，就成了资产管理公司面临的迫切问题。这里，我们试从资产证券化的理论层面人手，通过对资产证券化的原理与运行的分析，对不良资产证券化的可行性及其证券化设计的可操作性作一探讨。 　　一、资产证券化的理论基础 　　(一)资产证券化的原理与运作机制。 　　资产证券化是指将一组流动性较差的金融资产经过一定的组合，使这组资产所产生的现金流收益比较稳定并且预计今后仍将保持稳定，再配以相应的信用担保，把这组资产所产生的未来现金，流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。其实质是资产证券的发行者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。其核心是设计和构建一个严谨有效的交易结构来保证融资的成功。 　　从国际上获得很大成功的资产证券化运作机制看，其基本交易结构由原始权益人、特设信托机构和投资者3类主体构成。原始收益人将自己拥有的特定资产以“真实出售”的方式过户给特设信托机构，特设信托机构获得了该资产的所有权，发行以该资产的预期现金收入流为基础的资产支撑证券，并凭借对该资产的所有权确保未来的现金收入流首先用于对证券投资者还本付息。 　　要保证这一基本交易结构严谨、有效，必须满足5个条件：第一，即将被证券化的资产能产生固定的或者循环的现金收入流；第二，原始权益人对资产拥有完整的所有权；第三，该资产的所有权以真实出售的方式转让给特定信托机构；第四，特设信托机构本身的经营有严格的法律限制和优惠的税收待遇；第五，投资者具备资产证券化方面的知识、投资能力和投资意愿。这五个条件中的任何一个不具备，都会使资产证券化面临很大的交易结构风险。 　　(二)资产证券化的市场分析。 　　按照当前公认的对资产证券化所做的一般性定义，证券化是指资金提供者与资金使用者之间一种特定的金融关系，是在金融市场上将二者进行部分匹配的过程。证券化过程中资金的融通方式有别于银行中介，证券化以开放的金融市场取代了银行封闭的金融市场，因而证券化最大的特点是建立在市场基础上的金融中介。由此而产生的资产证券化其内在运行机制也必须受市场供求规律的制约。因此，资产证券化能否取得成功，关键要看资产支持证券市场的供给和需求。 　　1．资产支持证券的供给分析。资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具有良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。具体来说，适合进行证券化的资产至少必须具备如下条件：能够在未来产生可预测的、稳定的现金流量；能够均匀地分摊于整个资产的存续期；资产的抵押物具有较高的变现价值或其对债务人的效用很高；具有标准化和高质量的合同条款。初始债务人群体具有均匀、广泛的地域分布和分散化的人口统计特征；具有持续一定时期的相对稳定的拖欠率和违约率记录以预测未来类似损失；此外，被组合进来的资产一般还具有数量多、每笔规模小的特点。其中最为关键的条件是该资产具有可预测的相对稳定的现金流。根据这些条件来衡量，我们可以看出并不是任何一种资产都可以实行证券化。在欧美各国的实践中，证券化的资产主要是个人住宅抵押贷款、商业房地产贷款、信用卡应收账款、保险公司的保费收入、设备租赁和贸易应收款等。同时，资产支持证券的供给不仅需要能够满足以上条件的金融资产，而且要有合理的设计安排使其能够真正被市场所接受和认同。 　　2．资产支持证券的需求分析。 　　从发达国家的情况来看，资产支持证券的最主要投资者是养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构投资者，而不是分散的个人投资者。但是，在我国目前机构投资者的现状却不尽如人意，中国能够参与证券投资的机构投资者数量很少，尤其是类似于国外典型的机构投资者的数量十分有限，他们能够真正用于投资的资金规模也很有限，这直接制约了资产证券化的进行。具体来看，社会养老保险基金和企业的经营效益密切相关，由于近年来我国企业的经营效益普遍不好，通过继续提高企业养老保险的缴费率来满足退休职工养老金的发放亦难度很大，更使其失去了积累资金的功能；商业，银行由于受到《商业银行法》的限制，目前其投资的领域还仅局限于国债，还不能成为资产证券化的有力支持；从投资基金来看，我国目前有十几家规范化的基金管理公司，基金发行总规模为600多亿元，但是，在我国股票市场投机性较强从而获利机会较多的情