可转债价格及股票价格动态传导关系实证与研究――基于多变量协整方法和非对称误差修正模型的检验分析.pdfVIP

第33卷第5期 财经研究 V01．33No．5 ofFinanceandEconomics 2007年5月 Journal May．2007 可转债价格与股票价格动态传导关系实证研究 ——基于多变量协整方法和非对称误差修正模型的检验分析 吴 谦 (上海财经大学经济学院，上海200433) 摘要：文章以我国发行的14只可转债自进入转股期至2006年年底的价格数据为 样本，运用协整方法和非对称误差修正模型(ECM)对可转换债券价格与基础股票价格之 间的动态传导关系进行实证研究。实证结果表明：部分可转债与基础股票价格之间存在 长期均衡的协整关系，股票价格领先于可转债价格，其中有些可转债与股票价格之间存在 非对称传导现象，而有的可转债与股票价格之间不存在协整关系。 关键词：可转换债券；协整；误差修正模型；非对称误差修正模型 ．-IN换债券是一种公司债券，持有人有权在规定条件下将其转换为确定数量 的发债公司的股票。从衍生金融工具的角度看，可转换债券就是由普通公司债附 加了—个该公司股票的看涨期权，促使可转换债券成为一种兼有债券和股票特性 的复合衍生品种。可转换债券集股性和债性于一身，具备进可攻、退可守的优点。 可转换债券是一种较复杂的金融工具，其衍生产品的特性决定了基础股票价格是 影响转债价格走势的主要因素，同时还受上市公司基本面、市场行隋、股价波动率、 利率和转债条款设计等因素的影响。在大多数情况下，可转换债券价格与股票价 格有一定的相关关系。可转换债券具有衍生产品的性质，涉及两个市场，利用两者 之间的联动关系进行套利是可转换债券在资产配置中的重要用途之一，国外以及 台湾市场的可转换债券套利基金都曾有过年收益率高达12％以上的历史。 一、文献综述与问题的提出 国外就衍生证券的价格与其标的资产价格的关系进行了大量研究。Ga— lai对于CBOE交易的期权收盘价格进行实证分析，研究Call期权与标的股票 之间的价格关系是否存在无风险套利。除了期权外，国外也对期货与现货之 间的价格关系进行了大量的实证研究。Peters通过分析股指期货价格与现货 价格的关系研究市场有效性。在国内，严太华(2000)利用协整检验技术，通过 收稿日期：2006—10—19 作者简介：吴谦(1975一)，女，湖南湘潭人，上海财经大学经济学院博士生。 ·134· 吴谦：可转偾价格与股票价格动态传导关系实证研究 实证分析的方法，证实了重庆铜、郑州绿豆的期货价格与现货价格之间存在协 整关系，并给出了各自的误差修正模型。刘娥平、彭浩然(2001)通过描绘机场 债面值×基准股票价格)／转股价格)与转债价格的叠加图，发现在可转换债券 的不可转换期内，转债价格和转换价值相差比较大，进入转换期后，转债价格 与转换价值基本趋于一致。黄建兵(2002)应用无风险套利原理，分析可转债 有套利可能的比例，套利平均收益率以及可转债价格和股票价格的相关系数， 对鞍钢转债、南化转债和机场转债的价格与相应的转换价值，可转换公司债券 与一般债券关系，可转换公司债券在不同时间的套利进行实证分析和检验。 结果表明，从不可转换期到转换期，套利的可能性和收益率都在明显减小，而 在可转换期内，也同样存在随着时间的变化，套利的可能性和收益率都有下降 的趋势。在转换期的后一段，债券价格与股票价格的相关系数都在95％以 上。同时他指出目前我国证券市场上可转换债券对利率的敏感性低，而与股 票价格的相关性更强一些。 目前我国就可转债与基础股票之间关系的研究，主要是从价格相关系数、 套利的可能和收益率方面进行研究。本文则运用多变量协整和非对称误差修 正模型等计量方法对可转债价格与基础股票价格之间的动态传导关系进行实 证探讨，分析我国可转换债券市场上是否存在这种联动效应，并探讨其深层次 的原因，从而为投资者进行套利和投资、风险管理等提供理论依据。 二、多变量协整方法和非对称误差修正模型 协整理论为在两个或多个非平稳变量之间寻找均衡关系，以及利用存在协整 关系的变量建立误差修正模型奠定了理论基础。协整关系的研究对象是非平 稳的时间序