与自由现金流量相关的代理问题研究财会月刊.pdfVIP

□财会月刊 全国优秀经济期刊 · 与自由现金流量相关的代理问题研究 胡建平1 （博士） 干胜道2 （博士生导师） 梁 勇2 （1. 西华大学管理学院 成都 610039 2. 四川大学工商管理学院 成都 610064 ） 【摘要】当公司存在 自由现金流量时，出于自利动机经理层就可能挥霍资金 ，表现为 ：或过度投资，或超额花费 ，或闲置 资金 。这些处置 自由现金流量的行为最终会导致公司业绩变差，这就是 自由现金流量的代理 问题。本文通过分析代理成本、 治理成本与自 由现金流量的关 系得出结论：自由现金流量的控制应保持一个适度水平。 【关键词】 自由现金流量 代理成本 公司治理 一、引言 （或低效投资）亦称为“随意性资本支出”，会引起固定资产或 美国财务学家詹森（Michael C. Jensen）在论文《自由现金 在建工程项目的膨胀。研究自由现金流与过度投资的文献很 流量的代理成本、公司财务与收购》中提出了自由现金流量 多，比如Richardson （2006）、俞红海等（2010）、杨棉之等（2012） （free cash flow ，FCF）的代理成本理论。FCF是指企业在满足 均研究发现，自由现金流与过度投资正相关。 了所有净现值为正的项目所需资金后的剩余现金流量。后续 2． 超额花费 。面对大量可以任意支配的现金流，经理很 研究表明，许多公司拥有FCF。比如，Richardson （2006）在美国 可能会“大手大脚”进行超额花费，甚至“以权谋私”，比如利用 的一项大样本研究中发现，约有45% 的公司存在正的FCF ；我 公款建造奢华办公楼房、购买高档办公用品、购买高档轿车甚 国胡建平、干胜道（2009）在研究中发现有50% 以上的样本公 至挪用资金或为个人消费买单等等。此外，还可能增设名目发 司存在正的FCF。 放薪酬福利、抬高审计费用等（肖作平，2006 ；黄银利，2011）。 由于管理者和所有者是委托代理双方，他们存在利益冲 这些超额花费主要是为经理提供非货币性的私人收益，剔除 突，管理者很可能随意花费公司的FCF。为保护所有者利益， 这些支出并不会影响正常经营。这部分支出，也可称为“随意 应敦促公司管理者“吐出”剩余现金，减少FCF水平。加强公司 性收益支出”，会导致管理费用或营业费用出现“赘肉”。过度 治理，是解决代理问题的有效途径。而加强公司治理会增加治 投资和超额花费统称为“随意性支出”。 理成本，故FCF的控制应保持一个适度水平。 3． 闲置资金 。除了过度投资和超额花费这两种“乱花”方 二、自由现金流量的代理问题 式外，FCF相当一部分（40% 以上）以金融资产的形式被保留在 FCF理应分配给投资者，但是由于经理层实际掌握着公 公司（Rechardson ，2006 ；张功富，2007）。银行存款和证券投资 司的控制权，FCF更可能被保留在公司，或“以低于资本成本 等这些金融资产尽管也有收益，但对从事生产经营的企业来 的收益率进行投资，或者在低效率的运作中耗费”（Jensen ， 说，这种收益不是主营收入，况且存款和证券投资业务还不如 1986）。因为作为委托代理的双方———所有者和经理都是各自 交给股东自己去办理。存在资金大量闲置的企业，货币资金或 效用最大化的追求者，如果FCF分配给股东（即所有者），就减 短期投资金额一般很巨大，财务费用很少甚至为负。如，五粮 少了经理控制的资源，将来需要资金时必须到外部资本市场 液公司就存在这种情况，其2011年度年报显示，有息负债很 筹集，这样经理将不得不接受资本市场的监督。而且，经理层 少，财务费用为-4.8亿元。 有不断扩大公司规模的动机，因为一方面经理层薪酬与公司 过度投资、超额花费、闲置资金这三种FCF 的处置行为， 规模成正比；另一方面，公司规模的扩大可以增加管理人员晋 会导致企业费用率上升，资产周转率下降，最终导致公司业绩 升的机会。因此，当公司存在大量的FCF时，所有者和管理者 下降。这就是自由现金流量的代理问题所产生的不良后果。经 的