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PE投资协议中对赌协议的效力 兼论甘肃案 一、什么是对赌协议？ 对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一 种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不 出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 而且摩根士丹利等机构投资蒙牛，一直被认为是对赌协议在创业型企业中成功应用的典型案 例；太子奶的黯然神伤，也被认为是对赌协议的恶果。但直至2011年9月29日，甘肃省高级 人民法院以甘民二终字第96号判决书对对赌协议作出司法评判。 二、甘肃案简介（摘自二审判决书） 2007 年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司(以下简称众星公司)作为甲方、海富公司作为乙 方、迪亚公司作为丙方、陆波作为丁方，共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》 （以下简称《增资协议书》），其中约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％， 各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％， 丙方占96.15％。依据本协议内容，丙方与乙方签订合营企业合同及修订公司章程，并于合 营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入甲方指定的账户。 合营企业合同及修订后的章程，在报经政府主管部门批准后生效。乙方在履行出资义务时， 丁方承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲方名下。本次募集 的资金主要用于以下项目：1、收购甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌冶炼厂；2、 开发四川省峨边县牛岗矿山；3、投入500万元用于循环冶炼技术研究。第七条特别约定第一 项：本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市 的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件 具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩 目标约定:甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成 3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履 行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×\u26412X次投资金额。第四项股 权回购约定：如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任 一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起 180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甲方的净 资产年化收益率超过10％，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价 值；若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率低于10％，则丙方回购金额为(乙方的 原始投资金额-补偿金额)×(1+10％×\u25237X资天数／360)。此外，还规定了信息披露约定、 违约责任等，还约定该协议自各方授权代表签字并加盖公章，与协议文首注明之签署日期生 效。协议未作规定或约定不详之事宜，应参照经修改后的甲方章程及股东间的投资合同(若 有)办理。2007年11月1日，海富公司作为甲方、迪亚公司作为乙方签订《中外合资经营甘肃 众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），有关约定为：众星公司增资扩股将 注册资本增加至399.38万美元，甲方决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外 合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出 资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。甲方出资15.38万美元，占注册资本的 3.85％;乙方出资384万美元，占注册资本的96.15％。甲方应于本合同生效后十日内一次性向 合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本 公积金。在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所 得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏 损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还 规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成 立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由 股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组设立为股份有限公司，并 争取在境内证券交易所发行