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金融研究简报 第四十九期 中国人民大学重阳金融研究院 2014年11月28日 合伙人制度的创新与挑战 ——“从阿里巴巴美国上市看新兴企业公司治理创新”研讨会纪要 2014年9月19日，阿里巴巴公司在美国纽交所上市，总共募集资金 250亿美元，刷新了史上最大的IPO交易记录。阿里巴巴无疑走出了一条 新兴企业公司治理的新路。11月28日，中国人民大学重阳金融研究院邀 请到人大财金学院教授、著名公司治理专家郑志刚围绕“从阿里巴巴美国 上市看新兴企业公司治理创新”这一主题，讲解了大数据时代传统同股同 权公司如何改革公司管理制度。 1 合伙人制度的合理性与挑战 郑志刚 （中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师、应用金融系 主任）：2014已到岁末，过去资本市场发生的大事莫过于阿里巴巴在美国 的上市。阿里巴巴9月19号在纽交所成功上市，其IPO价值市值创造了 纽交所的新神话，阿里巴巴终以合伙人制度完成上市。下面，我们从以下 三方面谈谈这一制度的合理性： 一、上市与资本市场的“同股同权原则” 阿里上市之前，中国很多民营企业都选择在纽交所或者纳斯达克上市， 因为他们一是担心内地A股上市门槛高，二是我国审批过程漫长，无法保 障上市速度和上市成本。 那阿里为什么没到港交所上市？因为阿里管理团队对公司控股权的 “过度”要求与上市的“同股同权原则”发生冲突。同股同权是很多国家 奉行的保护投资者，特别是中小投资者利益的基本制度保障。该制度有利 于选择有效率的管理团队，避免经理人采取反接管措施，形成盘踞。阿里 在相关材料中称其合伙人制度“不同于双层股权结构”，但其实质内涵依 然是双层股权结构，马云等创始人团队借此制度将公司控制权牢牢握在手 中。阿里在香港上市失败就是因为港监局不允许违背同股同权原则，而在 美国之所以成功，恰恰是由于它推出的合伙人制度。 二、治理结构的创新：合伙人制度 随着近十几年来新兴产业的发展，出现了包括阿里推出的合伙人制度 等新模式。很多IT行业的双层股权结构都是不平等投票权模式，它是对传 2 统的同股同权，或者一股一票原则的违背。 后选择出售股份，那么这些股票将被自动转换为A级股。 阿里在香港上市失败和在美国上市成功的核心问题是：是否允许马云 等核心成员对阿里的绝对控制。阿里集团CEO陆兆禧先生在阿里放弃香港 上市后曾提到，“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时 间研究和消化”。 按照阿里相关上市材料的介绍，合伙人既是公司的营运者、业务的建 设者、文化的传承者，同时又是股东。包括马云在内的27个合伙人其控 股权主要体现在对董事会人选进行提名，而非以往同股同权制度按照持有 股份的比例来分配董事提名权。 阿里的合伙人只能提名董事，但不能直接任命，董事的任命仍需经过 股东大会的投票通过。如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提 交候选名单。合伙人的入选标准是任职集团不少于5年，且75%的合伙人 按一股一票原则同意才可以入选。 阿里治理结构的创新体现就在合伙人制度。这一制度又不同于双重股 权结构，实质是在阿里的股权结构中推翻了通常采用的同股同权、股权平 等原则，推出了高于普通投票权的第二类或超级投票权 从理论和实践上，我们觉得应该鼓励一股一票、同股同权，但问题是 为什么越来越多的新兴企业选择双层股权结构，这一看起来对投资者利益 保护不足的股权发放模式？为什么外部投资者预期到存在利益被盘剥的风 险还依然愿意选择购买上述公司的股票？ 这是因为新兴产业快速发展对“同股同权原则”的挑战。一，新兴产 业的快速发展使投资者无法理解业务模式；二，技术产生的不确定性可能 3 加剧投资者之间观点不一致和利益冲突；三，由于缺乏专业的知识和分析 能力，外部分散投资者总体精明程度的下降。 针对上述挑战，以阿里为代表的新兴产业通过双层股权结构等控制权 实现形式完成的公司