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理论专题 “双重上市”公司A、H股价格差异的因素研究 徐寿福 (上海财经大学金融学院，上海 200433) 摘要：本文基于动态面板数据模型，全面检验了影响双重上市公司A、H股价格差异的因素，并实证检验了股权分置改革后 QDII、“港股直通车”等政策对A、H股价差的影响。实证结果表明：双重上市公司A、H股价格比在样本考察期内虽然存 在波动，但总体上呈上升趋势。需求差异假说和流动性假说对A、H股价差具有较强的解释能力，香港市场超额收益水平的 变化会对A、H股价差产生重要影响。股权分置改革后出台的相关政策中，“港股直通车”对A、H股价差有显著影响，但 QDII政策的影响并不显著。 关键词： 双重上市；市场分割；股权分置改革；QDII；港股直通车 作者简介：徐寿福，上海财经大学金融学院博士生，研究方向：证券投资管理。 中图分类号：F830.91文献标识码：A [6] 市场分割条件下同质股票在不同市场上的表现存在差 Chakravarty，Sarkar和Wu(1998)构建了一个市场分割条件 异，被认为是当代国际金融和资产定价理论研究中的重要 下含有噪音的理性预期框架下的资产定价模型，引入信息 问题之一，许多国家的证券市场都存在这种现象。我国证 不对称因素分析中国A、B股的价格差异现象，认为B股相 券市场客观上被划分为A、B、H股市场，也存在着A、B股 对A股折价是由于语言障碍、会计准则不同和有效信息的缺 或A、H股同股不同价的现象，并引起了国内外学者的广泛 乏，在获取本地公司的信息方面，国外投资者相对于国内 [9] 关注。有趣的是，国外学者研究发现，在市场分割条件下 投资者处于信息劣势地位。而Chui和Kwok(1998)认为由 外资股的价格一般会高于内资股。而在我国市场上，同质 于政府对大众媒体的控制、国外投资者拥有更先进的获取 [3] 股票的B股和H股价格普遍低于A股价格。Bailey(1994)最 和分析信息的技术以及要求上市公司更严格地向国外投资 先提出了B股市场的这个问题，继而引发了国内外学者对中 者进行信息披露等原因，国外投资者比国内投资者具有更 [16] 国A、B股市场价格差异的广泛关注和深入研究。 多的信息优势。Yang(2003)也认为新兴市场上外国投资 者具有更大的信息优势。综合以上观点，我们认为市场分 理论分析和文献综述 割条件下信息不对称的存在毋庸置疑，至于处于信息优势 目前理论界已提出了许多理论假说探讨市场分割条件 的是国内投资者还是国外投资者应区别对待。对于我国资 下的内外资股价格差异，比较典型的有以下几种。 本市场而言，国外投资者较国内投资者更成熟，能更理性 信息不对称假说。国内外投资者对同一资产的估值上 地从市场公开的信息中剔除噪音，获得有效信息；国内投 存在信息不对称的现象得到了许多学者的认可(如Stulz和 资者(特别是机构投资者)则能通过各种非正常渠道获得上市 [14][5] Wasserfallen，1995；Brennan和Cao，1997) 。 公司的“特别”信息，因此，国内投资者和国外投资者在 54 证券市场导报 2009年2月号