投资论道：来自日本证券行业启示.docVIP

证券行业在“轻资产”模式转型“重资产”的大背景下，证券公司债务融资解决了“重资产”模式下的资金来源、股票质押式回购等“类贷款”业务解决了“重资产”模式下的项目来源。目前国内证券行业已进入到“重资产”模式下的杠杆提升阶段，roe中长期趋势将继续向上。 　　一、结论 　　目前，市场上对境外证券行业的研究主要集中在美国。这得益于美国市场高度透明、资料数据易得、发育成熟度高，使得大多研究及启示源于此。但事实上，英美的市场机制与我国证券市场背景差异较大。 　　作为二战后兴起的发达国家，日本与我国一样是间接融资为主的国家主导型市场经济，中日证券市场在发展过程中存在更多共性，且都有显著区别于英美证券市场的特点。研究日本证券业无疑是对行业发展及带来的相关投资机会一次重要补充。 　　二、行业高速发展形成与我国相似背景 　　二战之前，日本的证券行业被家族式财阀所垄断，投资大众的参与度不高，证券市场并不发达。二战后，在日本经济高速发展的背景下，日本的证券行业在自由化和市场化的背景下实现了规模的迅速扩张。 　　(一)日本证券业具有严格管制的历史并形成多层次市场 　　日本金融业发展史与我国相似地方在于：在发展初期严格管制，随着实体经济的发展和控制能力的增强，政府逐步放松金融管制，同时不忘强调金融机构风险管理。 　　这期间，多层次市场也随市场需求不断完善，形成适合本国国情的结构。券商在市场中的业务内容和地位也获得提增。 　　日本是以间接融资为主的国家，但时间数据显示：直接融资的比例呈逐年上升的趋势，直接融资占比正得到加强，这与我国近年情况一致。 　　日本的多层次资本市场分为三类：全国性、地方性和场外交易市场，其中东京、大阪和名古屋为日本最大的三个证券交易所。传统的主板市场为第1部和第2部，第1部的上市标准非常严格，一般需上市的公司先被指定为第2部品种，上市后满足一定标准才能转到第2部。 　　金融大爆炸后，新兴市场的融资需求彰显，证券投资对象也转向高风险企业。类似我国“新三板”，1999年东交所创立了“MOTHERS”，它不设定收入大小等标准，为有成长希望的新兴产业从证券市场融资提供场所。随后，大阪和名古屋证交所也分别成立“新市场部”和“Centrex”以满足新兴企业的融资需求。 　　与此同时，OTC市场的发展也开始起步。虽然OTC市场一直都存在，但过去出于对柜台交易风险的担心，直至1983年日本证券与交易委员会才提出重振OTC市场。而1991年日本自动报价系统(JASDAQ)正式成立，将OTC与券商直接连接，OTC市场的功能才真正开始彰显。 　　日本各层次市场之间的上市标准并不一样。其中，东交所第一、二部是日本规模最大、上市标准最严格的市场。JASDAQ与大阪证交所的标准大致相当，只有个别指标JASDAQ严于大阪证交所。相比之下，MOTHERS的标准最为宽松。 　　多层次的制度安排为市场提供了充分的流动性，新兴企业在融资时面临更多的选择。但是如图2所示，机构间存在的重复设臵导致横向竞争剧烈，在新兴企业上市热情并不高的时期，这种制度安排也是导致金融丑闻不断的重要原因之一。 　　(二)日本证券市场与中国具有高度相似性 　　中国目前的证券市场与90年代“金融大爆炸”前的日本具有高度相似性： 　　1。都具有间接融资主导的金融市场。 　　从文化延续背景来看，中日同属于偏保守型的东方民族，证券业在严格的监管下夹缝求生。 　　90年代初期日本在泡沫经济的背景下，资本市场的机能下降，企业间信用降低，公司债和股票这两种直接融资受到抑制，77%的企业融资来自银行贷款，公开发行债券和股权融资比例仅占21%。 　　而目前受经济增速放缓影响的中国，融资结构与90年代初期的日本十分相似。 　　2012年企业债券和股票融资加总占总融资规模的17%，金融市场的直接融资功能被严重抑制。 　　2。都有严格的券商财务杠杆率管制。 　　出于保证证券公司财务状况稳健的考虑，日本1990年开始对证券公司采取自有资本管制措施。自有资本管制比率计算方式如下： 　　自有资本管制比率=(不固定的自有资本/各种风险总额)*100% 　　不固定的自有资本=自有资本-(固定资本+部分流动性资产) 　　各种风险总额=市场风险+交易对手风险+基础性风险 　　日本政府规定如果此比率低于140%，就需要申报，120%是有义务应至少维持的水平；当此比率处于100%~120%间时，财务早期纠错措施，调整业务方式或实施财产寄存；若此比率低于100%，则勒令停业，期限不超过3个月，若无好转迹象，则取消直接注册资格。此外，金融危机后，为强化全面风险管理，日本又全面引入BaelⅡ。 　　而依照目前中国现行券商的风险监管指标，以净资产为口径，券商可以达到的杠杆上限仅为5，远远低于海外投行的平均水平。从监管角度来说，我国监管层也是采取