对我国企业债券定价问题研究.pdf

内容摘要 近几年随着我国金融市场的发展和细化，作为企业直接融资手段 之一的企业债券市场的发展也越来越受到关注，发展的迫切性得到体 现，因此开展对企业债券市场的研究己成了当务之急。由于企业债券 市场研究的实际范围很广，为具体化研究目标，文章选择了其中的一 个方面，即对我国企业债券的定价问题进行研究。之所以选择从这个 角度出发，是考虑到任何一种金融产品，如何为其进行市场定价，对 投，融资双方来说都是首先需要考虑的最为关键的问题。因为定价的 结果将直接关系到投资者的投资选择和融资者的融资成本。为此在确 认了本文的研究方、向后，研究的基本思路就考虑先通过理论分析对影 响企业债券价格的各因素进行探讨，然后再尝试对我国企业债券定价 问题进行实证分析，希望从中能揭示在我国企业债券市场的实践中， 对企业债券价格起决定作用的基本因素，最后根据分析得到的结果， 在此基础之上提出一些想法和建议。 在金融资产定价的方法中，现金流贴现定价是最基本的定价原 理，其主要的思路就是首先估计金融资产的现金流，选择恰当的贴现 利率，然后将估计的现金流以选择的利率进行贴现，最后加总得到金 融资产的理论价格。文章在分析时考虑到预期未来现金流的实际难度 和我国企业债券的实际情况，因此确定了研究对象范围是不含期权特 征的普通企业债券。这样一来，要研究债券的定价问题，实际就转化 为研究如何选择恰当的贴现利率的问题，那么本文所需讨论的重点就 是分析贴现利率的各组成部分是如何影响我国企业债券定价的。 按照国外文献的通常做法，文章把影响贴现利率的因素分为了宏 观性影响因素和个体性影响因素两类。前者主要是从市场风险与违约 风险相互作用的角度出发，而后者则单纯是债券发行主体的个体风 险。确认了研究目标后，在接下来的分析中，文章就主要围绕着宏观 性影响因素和个体性影响因素是如何影响我国企业债券定价的这一 问题展开研究。 关于宏观性影响因素的作用，重点考虑的是影响所有企业债券贴 现利率的共同因素，因此综合起来可以归纳为两点：1、市场无风险 利率水平。无风险利率水平会提高企业资产价值随机过程的漂移项， 从而降低企业违约的概率。2、市场无风险利率的期限结构。无风险 利率期限结构如果呈现上升趋势，意味着人们预期未来即期利率水平 会上升。这同样会提高企业资产价值随机过程的漂移项，降低企业违 约的概率。于是在接下来的部分中，文章就围绕着这两点来讨论分析。 由于国债被认为是无风险的，所以国债的收益率通常被认为是无 风险资产的收益率。而关于计算国债收益率的问题，文章采用了现在 在国内外学术界和实务界都共通的思考方式和计算方法，其中强调了 三个需要注意的地方，债券的报价方式，债券计息日的计算以及债券 除息价的计息。确认了计算的步骤方法后，文章选用了2005年6月 30日在我国上海证券交易所交易的27支国债数据进行分析，并绘制 出相应的国债收益率曲线。 然而在现实的金融市场中，由于债券的收益率曲线不可能是完全 水平的，所以在接下来的分析中，文章又讨论了利率期限结构的问题。 利率期限结构反映的是在某个时点上不同期限的即期利率水平所构 成的曲线。利率期限结构是资产定价，金融产品设计，保值和风险管 理，套利以及投资等的基础。为此要分析我国的利率期限结构，文章 首先对利率期限结构研究模型的两大类_利率期限结构的静态分析 模型和利率期限结构的动态分析模型进行了文献回顾，主要介绍了静 态分析模型的息票剥离法和非线性条件下的样条估计法；由于动态分 析模型的复杂性，文章只对动态模型作了一个简要介绍。然后本文再 根据我国债券市场的实际情况，用非线性条件下的样条估计法对我国 2005年6月30日的国债期限结构进行了一个静态的估计，并对这一 利率期限结构的变化特征作了简单分析。 至此为至，文章关于宏观性影响因素的分析已经完成，接下来则 从债券发行主体的个体状况相关因素是如何影响企业债券定价的这 个角度来展开研究。其实对个体性影响因素的分析，就是要对企业债 券到期收益率中高于相同到期日下无风险利率的部分进行分析，也被 称为债券价差的分析。而在完美市场假设下，这部分的风险主要来自 信用风险，即企业债券发生违约的可能性要远远高于国债，所以企业 债券价差通常又被称为信用价差。 分析信用价差，首先要了解其分析的基本思路：以即期国债利率 为基础，再加上风险系数与目标债券相似的债券与国债之间的利率 差，用这个和值对目标债券的现金流进行贴现，使贴现总值与目标债 券