资产价格泡沫和财税、货币政策.pdf

摘要 从历史上看，无论是发达国家还是发展中国家，在其国民经济经历了持续快 速的黄金发展期之后，都会迎来资产价格的大幅剧烈波动。特别是20世纪70年 代以来，金融自由化浪潮兴起，金融市场日益发展，各种资产价格波动幅度之大 前所未有。与此同时，在许多国家却出现了低通货膨胀与资产价格上升共同存在 的现象。各国的历史特别是美国20世纪90年代的经验表明，低通货膨胀率对于 实现资产价格的适度水平而言并不是充分条件；低通胀与资产价格快速上升、甚 至形成泡沫对各国货币当局和理论界提出了尖锐的挑战性难题，干预还是不干预， 这的确是个问题。 进入新世纪以来，中国房地产市场的空前繁荣也从沿海城市波及到内地，许 多地区和城市房地产价格涨幅惊人。2005年股权分置改革以后，我国沪、深股市 的34．3万亿。对于此轮资产价格的强劲上涨，大多数经济学家将其主要原因归结 为人民币升值背景下的流动性过剩，针对流动性过剩，2004年以来央行被迫实施 紧缩性货币政策，其中最严厉的是先后lO多次提高存款准备金率至17．5％，创造 了1998年以来的历史新高；与此同时连续多次提高人民币存贷款利率，截至2007 年12月，一年期存贷款利率分别为4．14％和7．47％。 由于世界整体经济形势的影响，中国股市已经出现了严重下跌，房地产市场 也岌岌可危，但是由于利益主体多元化，各类投资主体对主要经济变量(如人民 币汇率)形成的理性预期没有改变之前，(特别是不动产价格)长期上涨趋势并没 有出现根本性逆转，如何在维持经济稳定增长的前提下，扼制资产价格的的今后 再次恶性膨胀，货币政策的研究必不可少，财政、税收税政策的研究更显得重要。 本文运用计量实证分析、历史分析和比较分析等研究方法，结合货币理论、 财政理论和税收理论对中国现阶段资产价格泡沫与宏观经济政策的相关关系进行 了系统深入的分析和研究，本文的研究特色体现在：在宏观分析框架下深入进行 微观机理分析和在借鉴的基础上进行创新等。 导论部分首先简要介绍本文研究的背景和意义，这也是笔者对于资产价格问 题和中国的资产价格问题认识的起点；其次，本章对有关资产价格与货币、财税 政策的关系问题的国内外文献进行了梳理，包括三个方面的内容：第一，资产价 格与货币政策的关系；第二，资本市场的税收政策；第三，房地产市场的税收政 策。最后，介绍了本文的研究思路和研究方法，并指出本文的创新和不足。 第一章阐述2003年以来中国资产价格泡沫的形成过程。在阐述中国资产价格 问题之前对资产价格泡沫的一般概念进行了归纳整理。中国的房地产泡沫大致在 2001年就已经在上海等地露出了苗头，2003年新一届政府上台之后，随着新的基 建摊子的铺开，全国各地房地产价格和建设规模出现了快速上升势头，在中央以 控住信贷和土地两个闸门为指导思想的宏观调控政策影响下，2005、2006年房地 产市场上涨速度放慢，但在2007年则在全国出现了猛烈的上涨，泡沫在破裂之前 疯狂膨胀。2005年股权分置改革推出之后，中国股市催生了一次从2005．2007年 纵跨三年的大牛市，当2007年下半年在快速膨胀的基金力量主导下，中国股市最 终跃上6000点主峰，中国股市的巨大泡沫最终形成，随后急剧破裂。 第二章主要阐述中国资产价格泡沫的形成机理，分析推动中国资产价格出现 空前、持续、强劲上涨的因素，其中有制度变迁因素：比如土地出让制度改革、 股权分置改革；有我国特殊的体制性因素：比如我国的强制结售汇制度导致的人 民币基础货币供应量增长较快，以GDP考核为主的官员政绩考核模式导致的固定 资产投资规模过大和造城运动的出现，对资本市场的过度干预导致的类似于“格林 斯潘卖权”的中央政府“卖权(Put Opfion)；有我国基础社会、经济制度缺位因 素：比如我国社会保障制度不健全导致的储蓄率过高，资源、环境税收缺位导致 的资源性企业利润虚高；有我国经济持续高速增长因素：比如外向型经济持续发 展导致的巨额外汇储备，投资效益好、市场潜力大导致的FDI持续增长。最后， 以VAR方法对GDP、工业增加值、货币供应量(M2)、超额储蓄、利率、居民消 费物价指数、外汇储备、资源性产品价格、房屋销售价格指数、全国土地交易价 格指数、上证指数和沪深总市值等时间序列数据进行协整分析、格兰杰因果分析、 脉冲函数分析和方差分析，验证此轮房地产持续、快速上涨进而股票市场牛市与 其它主要经济变量之间的关系，在VAR分析框架内来分析资产价格变化