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中国A股投资策略2003年回顾与2004年展望 杨 锐 2003年12月 主题 2003年：在渐进式制度变迁中分享经济增长 2004年：从经济增长到企业成长 说明：文中图表除特别说明外，均来自博时基金管理公司。 2003年：回顾与启示 一、2003年：回顾 投资策略：从价格投机到价值投资 关键词：核心资产、强者恒强、“漂亮50” 博时2003年投资策略报告回顾 二、2003年：启示 启示1：2004年的起点并不是从最低点开始的！ 启示2：资本市场越来越开放－全球视野下的A股市场。 二、2003年：启示 启示3：机构投资者间的博弈真正开始了！ 启示4：价值投资的深化：如何评估一个企业的价值？ 一次博弈的结果与多次重复博弈后的选股标准：增长溢价与大盘溢价 2004年：从经济增长到企业成长 零、逻辑 一、观点1：“股权分割”问题在逐步改善 预期的变化 恐惧 讨论 期待 二、观点2：不仅仅是人民币升值 全球视角中的中国经济 中国与美国在世界经济中的地位:1700—2015 资料来源：Angus Maddison, 2003,《世界经济千年史》。 二、观点2：不仅仅是人民币升值 汇率升值与资产价格 理论：Balassa-Samuelson effects 案例：日元的广场协定(Plaza Agreement,1985) 推论：资产价格上涨 日本汇率升值与资产价格的变化：1970-1997 资料来源：奥村洋彦，2000，《日本“泡沫经济”与金融改革》。 三、观点3：重新理解中国的经济增长 政府的逻辑 政府投资需求→民间投资需求→居民消费需求→消费品行业启动→国民经济全面复苏 周期的起点 存货投资变化的意义 资料来源：右图数据来自宋国青，2003。 三、观点3：重新理解中国的经济增长 投资 实际利率 固定资产投资(FAI)增长率 三、观点3：重新理解中国的经济增长 双引擎：重工业化与城市化 瓶颈与产能扩张 周期特性 “蛛网理论” 左图资料来源：UBS. 三、观点3：重新理解中国的经济增长 老问题：投资的绩效 增量资本产出率(Incremental Capital-Output Ratio) Krugman批判: “在整个东南亚地区，反映为维持一定产出增长率所需要的投资率增长的指标：‘增量资本产出率’都是不断上升的。投资效率低下，正是东亚金融危机最深刻的根源。” 中国的ICOR (资料来源： CICE，CICC) 三、观点3：重新理解中国的经济增长 新问题 资源的约束：以铁矿石为例(S:DRC) 资本投入：一个预测 三、观点3：重新理解中国的经济增长 新问题：能源战略与可持续发展 根据Hoffman，W.G.(1931)和张培刚(1949)方法：从第二阶段向第三阶段过渡的阶段 根据Chenery，H.B.(1975)模型：我国正处于重工业加速发展的工业化中期阶段。 四、观点4：消费需求才是最终需求 总量 需求:Y=I+C+(X-M) 消费需求:C 左图资料来源：UBS. 四、观点4：消费需求才是最终需求 良性的增长 四、观点4：消费需求才是最终需求 如何满足消费？供给角度的观念 Y=A(K、L、R、C、M、…) A : 制度与技术 R : 自然资源(土地、能源、矿产、水) C : 不断改进的交通和通讯系统 M : 企业家精神 “…” ：残差(residuals) 案例：放松管制与经济增长(刘世锦,2003) 2002年汽车产业的爆发式增长，是政府放松进入管制，促进产业和经济增长的典型案例。 五、观点5：经济增长和企业成长 周期性增长的陷阱 外延式增长的企业，盈利增长存在波动性。 成长的持续性：依靠自己的竞争力，持续提升业绩的企业最有价值。 技术提升带来的高质量产品 成本控制 管理提升 税收改革 收购和兼并 规模和品牌 六、投资选择 持续增长的瓶颈：能源和矿产资源问题 持续增长的领先者：大盘蓝筹股 持续增长的动力：提供满足消费需求的企业 六、选择1：能源问题不仅仅是中国问题 六、选择1：前期失误 六、选择1：能源和矿产资源战略 低成本制造业中心，不仅仅意外着