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通往荣耀之路 舟尤留存 有效投资组合策略在期货投资中的应用 建投资组合是资本投资中非常重要的部分，通过把资金分配在不同品种上的分散化投资，可以在保证预期收益的前提下降低投资 风险。目前，关于资产组合理论的研究与实践更多的局限于证券市场和债券市场，如股票型基金即是利用资产组合理论的思想通过把 资金分配在不同的资产类别和行业里，以起到分散风险、提高收益的目的。实际上，资产组合理论同样可以适用于期货市场，现有研 究表明，机构投资者利用期货市场与证券市场较低的相关性，将期货资产加入到已有的证券组合当中，可以起到改善和优化原有投资 组合，并发挥降低系统风险的作用。 随着国内期货市场的发展，尤其是以后随着期货基金的推出，商品期货的投资属性越来越强，投资组合理论也将在期货市场得到 更为广泛的研究和应用。本文首先建立国内期货市场主流品种的有效投资组合，分析其在提高收益或分散风险方面的效果，然后对动 态构建有效组合的投资策略进行实证分析，检验其在不同市场条件和参数设置下的风险收益状况，从而确定最佳的策略参数，为更好 地执行有效投资组合策略提供参考。 有效投资组合的构建和分析 【期货投资咨询】 本文选取国内上市的流动性较好的代表性期货品种进行投资组合研究，包括大豆、黄金、沪铜、燃料油、橡胶 和郑糖，品种选择上涵盖了基本金属、农产品和能源化工三大领域，因而可以反映国内期货市场的总体特征。 构建有效投资组合首先就要选择纳入投资组合的证券或商品并确定其适当的权重，寻找在给定的风险水平下实 现具有最高收益或在给定预期收益下实现风险最小的投资组合，即确定投资组合的有效前沿，然后根据一定的标准 在有效前沿上选择最优的投资组合。 我们将分别根据最小方差和最大风险收益比准则来确定两类优化投资组合，并分析各自的风险收益状况。在构 建投资组合过程中，考虑到期货市场的做空机制，我们放松了投资组合的权重限制条件，但由于做空与做多同样是 要占用保证金的，因此，设置各品种权重的绝对值之和等于1，即 wi=1。 下图给出了国内期货品种组合的有效前沿和两类最优投资组合的风险收益状况，为了便于比较优化投资组合的 效果，我们在图中标出了各品种的风险收益分布情况。除了黄金外，均可以在有效前沿上找到在同等预期收益下风 险更小（或在同等风险下预期收益更高）的组合点，从而达到降低风险、提高收益的效果。另外，最小方差组合点 A 和最大夏普比率组合点B 的风险收益状况也得到了极大改善，并优于单个品种。 表1 期货品种和最优投资组合的风险收益表 /zhouyouonline 通往荣耀之路 舟尤留存 图1 国内期货品种的有效前沿 有效投资组合策略的实证分析 通过建立国内期货市场的两类最优投资组合，可以发现，期货市场的组合投资同样可以起到分散风险、提高收 益的效果。在投资实践中，我们通常可以合理地假设投资者都是风险厌恶（至少是风险中性）的，因此，在承受较 低的风险下获得稳健收益的投资策略必将获得市场追捧。下面，我们通过动态构建最小方差组合来对有效投资组合 策略进行实证分析。 最小方差组合策略的风险收益分析 在寻找最优权重解时，协方差矩阵的计算成为问题的关键，我们可以利用历史收益率序列来计算协方差矩阵， /zhouyouonline 通往荣耀之路 舟尤留存 其中涉及协方差矩阵更新周期的问题。我们分别采用1 个月、2 个月、1 季度、半年和1 年的建模期来建立协方差 矩阵，从而得到权重参数，应用到后续的1 个月、2 个月和3 个月的检验期，通过分析不同组合的风险收益状况， 从而确定有效的参数设置。下图给出了在不考虑交易成本的情况下，各参数设置的最小方差组合和期货市场指数的 走势，我们分别从风险和收益两个方面对各组合进行分析。 图2 不同参数设置下的最小方